公用事业行业深度报告科创板视角下探讨环保企业估值方法20190401兴业证券30页

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业研究行业深度研究报告证券研究报告＃industryId＃公用事业＃investSuggestion＃推荐(＃investSuggestionChange＃维持）＃relatedReport＃相关报告《【兴业环保周报】“无废城市”试点将落地，固废运营板块迎机遇》2019-03-31《【兴业环保周报】污染防治第三方企业所得税率减至15%，加速环保行业发展》2019-03-24《【兴业环保周报】污染攻坚战增加36%中央财政支持，北方清洁取暖需求旺盛》2019-03-16＃emailAuthor＃分析师：蔡屹[e-mail]0190518030002邓晖[e-mail]0190518110002汪洋[e-mail]0190512070002＃assAuthor＃团队成员：蔡屹、邓晖、汪洋投资要点：＃summary＃近日，上海证券交易所科创板上市审核系统正式开启。针对科创板上市要求，我们结合环保行业本身特点，分析了环保企业生命周期特征、各阶段划分的可行指标，并对各阶段适宜采用的估值方法提出建议。从产业角度理解环保行业估值变化趋势。环保行业是以BOT/PPP等投资、建设、运营为主要模式的行业，呈现资金密集的特征。我们对环保产业未来估值变化趋势判断如下：1）中短期，“订单—业绩”驱动逻辑仍在，但环保工程类公司估值持续向建筑估值靠拢。2）长期看，运营类环保公司估值将向公用事业公司估值靠拢。环保产业本质上属于政策驱动型产业，考虑到一定时间内政府的资源有限，政策的先后顺序基本决定环保各细分产业发展的先后顺序。当前，我们认为，展望未来应该更多聚焦土壤修复、水质监测、流域治理、工业环保等细分领域。选取大气行业龙头公司进行估值方法分析。考虑到大气行业经历了较为完整的生命周期，我们以大气行业龙头公司龙净环保进行分析，以研究不同生命周期时段适宜采用的估值方法。根据龙净环保收入增长及毛利率情况，我们将其分为：概念期（2001-2004年，收入低、利润低）、导入期（2004-2008年，收入维持20%-90%高增速、毛利率处于16%-17%的较低水平）、成长期（2008-2015年，毛利率持续提升到2015年的23%、收入继续保持较高增速）、成熟期（2015年至今，收入增速下降到10%以下、毛利率维持23%-25%水平）:1）环保行业一般采用何种相对估值方法？根据环保行业商业模式，我们建议采用如下相对估值方法：PE、PEG、PB、EV/EBITDA等。2）利用哪些财务指标来进行生命周期划分？我们认为，环保企业的生命周期可以使用收入增速、毛利率指标来划分，能够有效反映企业不同生命周期的特点。环保企业下游客户以政府部门及工业企业为主，企业质地重点关注收入质量和风险，可以使用收现比、资产负债率来衡量。3）各生命周期有何特点？概念期：环保企业收入低，利润低。导入期：环保企业收入增速高，毛利率低。成长期：环保企业收入增速高，毛利率爬坡，随着环保企业市场地位的巩固，在维持较高增速基础上，企业议价能力开始上升。成熟期：环保企业收入增速降低到自然增长，毛利率见顶回落后稳定。衰退期：环保企业收入增速为负，毛利率降低，即行业进入衰退阶段。4）概念期、导入期、成长期企业如何估值？以龙净环保为例，概念期：此阶段企业商业模式尚处于探索阶段，盈利能力较弱甚至不盈利、收入利润容易出现波动，建议使用企业价值倍数（EV/EBITDA）估值。导入期：环保企业处于低基数增长阶段，增速较高，且商业模式逐渐清晰，盈利能力开始稳定，建议采用PE、PEG估值法。成长期：环保企业处于相对高基数增长阶段，增速仍然较高，建议继续采用PE、PEG估值法。此阶段PE估值中枢相对稳定，反映市场对于公司成长期利润给予相对稳定估值。随着企业由成长期进入成熟期，PEG估值中枢将逐步上移。海外对标：监测仪器设备类龙头丹纳赫。我们以海外监测仪器设备类龙头丹纳赫（Danaher）作为对标（1980年至今累计回报率高达1440倍，年复合增长率21%），其生命周期各阶段估值中枢及趋势可作为国内科创板环保企业对标参照：1）导入期：公司利润存在波动，反映在PE估值和PEG估值层面同样呈现高波动。PE估值中枢为18.58倍、PEG估值中枢为0.12倍；此阶段公司PEG估值中枢偏低，反映公司层面则是尽管导入期业绩波动较大，但经常出现高增长状态。2）成长期：丹纳赫成长期PE估值中枢为17.23倍、PEG估值中枢为0.72倍。此阶段公司PE估值与PEG估值呈现趋势与国内上市公司基本一致。3）成熟期：丹纳赫成长期PE估值中枢为20.18倍、PB估值中枢为1.97倍；两估值中枢均呈现上升状态（与美股整体呈现牛市有关）；此阶段公司营收同比增速逐年递减至10%以下，利润增速也呈现波动状态。我们认为，丹纳赫此阶段呈现出的PE和PB估值的上升主要是由美股牛市造成。风险提示：政策落地进度风险，应收账款回收风险，融资环境恶化风险。＃title＃科创板视角下，探讨环保企业估值方法＃createTime1＃2019年4月1日请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-行业深度研究报告[e-mail][e-mail][e-mail]0190512070002AssistantAnalystOverweight（Maintained）EnvironmentalProtectionShanghaiStockExchangehasinitiatedtheauditsystemforIPOonthescienceandtechnologyinnovationboardrecently.Accordingtoregulationsforthenewsci-techboardandcharacteristicsofenvironmentalprotectionindustry,weanalyzethelifecycleofenvironmentalprotectionenterprisesandfeasibleindicatorsforstagedivision,inordertoprovidesuggestionsforappropriatevaluationmethodsduringeachstage.Weanalyzethevaluationtrendofenvironmentalprotectionindustryfromtheperspectiveofmultiplesegments.Environmentalprotectionindustryisacapital-intensiveindustrywhoseprojectsaremainlyinvested,constructedandoperatedbyBOT/PPPstyles.Wejudgethefuturevaluationtrendofenvironmentalprotectionindustryasfollows:1)intheshortterm,earningsofenvironmentalprotectionengineeringenterprisesarestilldrivenbyordersandtheirvaluationgetsclosertoarchitecturalenterprises’valuation;2)inthelongterm,valuationofenvironmentalprotectionoperationenterprisesshallgetclosertothatofutilityenterprises.Environmentalprotectionindustryisessentiallyapolicy-drivenindustry.Givenlimitedresourcesthatthegovernmentcanallocateinacertainperiod,theorderofpolicyimplementationbasicallydeterminesthedevelopmentorderforvarioussegmentsinenvironmentalprotectionindustry.Inthefuture,weshouldfocusmoreonsoilremediation,waterqualitymonitoring,watershedmanagementandindustrialenvironmentalprotection.Consideringthattheenvironmentservicessub-industryexperiencesarelativelycompletelifecycle,weanalyzeFujianLongking(600388.SH),aleadingcompanyengagedinenvironmentalpollutioncontrolequipment,tostudytheappropriatevaluationmethodsfordifferentstagesofalifecycle.BasedonrevenuegrowthandgrossmarginofFujianLongking,wedividethecompany’slifecycleinto:conceptstage(2001~2004,lowrevenueandgrossmargin),introductionstage(2004~2008,ahighrevenuegrowthof20%-90%whilealowgrossmarginof16%-17%),growthstage(2008~2015,ahighrevenuegrowthremainedandagrossmarginliftedto23%in2015),maturitystage(since2015,arevenuegrowthreducedtobelow10%anda23%-25%grossmarginmaintained).1)Whatarethegeneralmethodsofrelativevaluationfortheenvironmentalprotectionindustry?Basedonthebusinessmodelsoftheindustry,wesuggestthefollowingrelativevaluationmethods:PE,PEG,PB,EV/EBITDA,etc.2)Whatfinancialindicatorsareusedtodividethelifecycle?Inourview,thelifecycleofenvironmentalprotectionenterprisescanbedividedbyrevenuegrowthandgrossprofit,whichcaneffectivelyreflectthecharacteristicsofdifferentstagesofalifecycleamongthoseenterprises.Downstreamcustomersaremainlycomposedofgovernmentdepartmentsandindustrialenterprises.Thoseenterprises’performanceisdeterminedbyrevenuequalityandrisks,whichcanbemeasuredbycash-to-revenueratioandasset-liabilityratio.3)Whatarethecharacteristicsofeachs