券商行业券商十年复盘报告好风凭借力送我上青云20190310海通证券32页

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_MainInfo]行业研究/金融/券商证券研究报告行业深度报告2019年03月10日[Table_InvestInfo]投资评级优于大市维持市场表现[Table_QuoteInfo]-32.79%-23.29%-13.80%-4.30%5.19%14.69%2018/22018/52018/82018/11券商海通综指资料来源：海通证券研究所相关研究[Table_ReportInfo]《1月净利润同比环比小幅下滑——证券行业1月月报》2019.02.14《集中度进一步提升，马太效应显现——证券行业2018年年报前瞻》2019.02.11《继纾困基金后，从制度上缓解股质风险——交易所股票质押回购相关通知点评》2019.01.20[Table_AuthorInfo]分析师:孙婷Tel:[phone]Email:[e-mail]证书:S0850515040002分析师:何婷Tel:[phone]Email:[e-mail]证书:S0850516060001好风凭借力，送我上青云——“券商〃十年”复盘报告[Table_Summary]投资要点：券商股价表现与市场高度相关，牛市前期更容易获得超高超额收益。券商作为资本市场最重要的中介机构之一，业绩及股价均与市场高度相关。我们选取2005年以来标志性的反弹或趋势上涨行情作为参考，发现从近13年券商股与大盘股表现的关系来看，券商股在多数观察期，均有正向超额收益率。此外，券商股在牛市前期更容易获得超额收益，而在一般反弹中表现较弱。券商股估值中枢与ROE密切相关，2012年后ROE和估值弹性区间收窄。2012年创新大会前，券商收入以通道业务为主，ROE维持较高水平，2007年及2009年两轮反弹市中，券商行业平均ROE分别为54%及22%，PB估值上限分别高达19.0x和4.6x。2012年创新大会后，由于资本中介类业务的开展，显著拉低ROE水平，2012年及2014年两轮反弹市中，券商行业平均ROE分别为5%及11%，PB上限也降低到2.3x和5.6x左右。同时，2012年后，行业监管政策（创新业务等）对于券商估值的影响更大。受政策监管影响大，鼓励创新及业务重启相关政策影响长久且深远，监管加强类政策影响快且短。我们选取7个标志性鼓励创新类政策和4个标志性监管加强的政策变动事件，观察对券商股的影响。多数鼓励创新的政策对于券商股的影响长远且形成持续股价支撑（例如创新大会、沪港通开闸、新三板分层试点等），而监管加强类政策常即刻反映且影响短暂（例如两融检查、通报批评、立案调查等）。因此，我们认为正面政策催化剂出现后，建议关注券商股；而在监管加强时，也无需过度惊慌。夯实现有业务，优化收入结构，提升盈利稳定性。券商未来看点包括：1）CDR可能仍继续推进，有望分享新经济红利；2）乘私募发展之风，PB业务方兴未艾；3）场外期权规范化交易开启，行业集中度进一步提升；4）大资管时代，去通道的同时，大力发展主动资管；5）自营向投资交易转型，增加非方向型自营，平滑二级市场带来的业绩波动；6）资本市场逐步开放，打造境内境外联动的服务模式。2019年净利润预计同比增长20%以上。我们估算悲观/中性/乐观情形下，2019年净利润同比-6%/+23%/+52%。中性假设的业务分部来看，经纪业务同比增长20%；投行业务同比增长32%，IPO及公司债发行预计同比大幅增长；资本中介业务收入同比增长23%；自营及资管分别同比增长10%及5%。我们认为券商股弹性或显现。目前券商行业平均估值1.9x2019EP/B。如市场回暖，股权质押风险缓解，自营投资收益提升，同时，成交量放大，经纪业务佣金收入增加，资本市场地位提升，我们认为券商股估值弹性将进一步显现。风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力。行业相关股票[Table_StockInfo]股票代码股票名称EPS（元）投资评级20172018E2019E上期本期601688华泰证券1.120.770.81优于大市优于大市03908.hk中金公司0.660.840.89优于大市优于大市600999招商证券0.860.550.65优于大市优于大市资料来源：Wind，海通证券研究所行业研究〃券商行业请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2目录1.券商股与市场呈现高相关度.......................................................................................61.1具有高BETA特性，与市场相关性强..............................................................71.2券商估值上限与ROE相关性...........................................................................82.券商业务结构与市场相关性非常强............................................................................92.1经纪业务：一级相关......................................................................................102.2融资融券：一级相关......................................................................................112.3自营：一级相关.............................................................................................112.4资管业务：二级相关......................................................................................122.5投行业务：二级相关......................................................................................142.6股票质押业务：二级相关...............................................................................153.政策监管因素：行业政策及监管事件决定投资者情绪.............................................173.1Type1：鼓励创新or业务重启........................................................................183.2Type2：监管加强...........................................................................................234.精选高弹性个股.......................................................................................................255.投资建议：集中度进一步提升，马太效应显现........................................................26行业研究〃券商行业请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3图目录图1券商股价绝对收益区间.......................................................................................6图2券商营收增速V.S.市场日均交易额增速及指数涨跌幅........................................7图3PB估值与净利润单季度同比增速关联度测试.....................................................8图4PB估值与单季度ROE关联度测试....................................................................8图5PB与净利润单季度同比增速关联度测试（去异常值）......................................8图6PB估值与单季度ROE关联度测试（去异常值）...............................................8图7券商业务分类......................................................................................................9图8中国证券行业收入结构.....................................................................................10图9证券行业的驱动因素.........................................................................................10图10日均股基交易额变化.........................................................................................10图11券商经纪业务收入.............................................................................................10图12证券行业佣金率变化.........................................................................................11图13两融余额变化....................................................................................................11图14上市券商自营结构.............................................................................................12图15我国券商资管规模不断扩大（亿元）................................................................13图16券商资管主动管理及被动管理规模变化............................................................13图17券商资管规模与指数涨跌关系..........................................................................13图182005-2018年IPO发行家数及规模..................................................................15图19证券行业投行收入（不包括财务顾问）................