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2019年7月18日宏观专题报告美联储改变降息逻辑了吗？——基于历史数据的分析宏观专题宏观报告请务必阅读正文后免责条款首席经济学家张明中国社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任国际金融研究中心副主任研究员、博士生导师证券分析师陈骁投资咨询资格编号[e-mail]魏伟投资咨询资格编号[e-mail]研究助理薛威一般从业资格编号[e-mail]本报告仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。进入2019年，包括美联储、欧央行在内的全球各大央行年初开始由鹰转鸽，纷纷释放货币政策转向宽松的信号。市场预期美联储最早将于7月底开启降息周期。本文将回顾过去4次美联储开启降息操作的经济背景，通过分析历次降息周期开启前美国经济基本面与金融市场的表现，来客观地对美联储可能即将开启降息周期的必要性进行评价，并对其降息逻辑进行探讨。历次降息回顾：经济背景与利率市场走势在历次降息前的一致性最强整体来看，近25年降息周期开启前经济基本面的一致性较金融市场走势更强，其中经济基本面以经济背景的一致性最强，金融市场表现以利率市场走势的一致性最强。回顾1995年至今的前四次降息周期开启前的经济基本面，可以发现前四次开启降息前的经济背景的一致性是最高的，无论是经济增速（以实际GDP同比增速衡量），还是制造业景气度（以ISM制造业PMI衡量），都出现了持续或快速下行的走势，且制造业PMI大多在降息前降至不景气区间。前四次开启降息前劳动力市场的一致性仅次于经济背景。新增非农就业人数震荡下行并转负、失业率低位开始抬升、非农职工周薪同比回落是其主要特征。前四次开启降息前通胀环境的一致性是不及经济背景与劳动力市场的。一般情况下（类似1998年9月与2007年9月这两次）降息周期开启前通胀均震荡下行。本次降息展望：利率与通胀环境支撑降息，经济背景与非农数据构成掣肘立足当前时点，利率走势、通胀环境与历次降息周期开启前的情况基本一致，这也是支撑美联储时隔12年再度开启降息周期的两大因素。但是以实际GDP增速、制造业PMI衡量的经济背景与以非农数据为主的劳动力市场在当前的表现与历次降息周期开启前的情况并不一致，这成为了美联储开启降息周期的阻碍。尽管市场对美联储7月底降息概率的判断近乎100%，但是当前的经济基本面与金融市场表现与历次降息前尚有较大差异。从经济基本面与金融市场表现的客观角度看，当前美联储开启降息周期的必要性并没有市场想象的那么大。当前市场对美联储七月底降息概率近乎100%的判断可能来自于两方面因素：第一，市场对美联储降息的情绪过度乐观，进而高估了美联储降息的阀值与空间；第二，自20世纪80年代末至今美联储一直保持的独立性可能面临近三十年来最大的挑战。综合来看，我们认为当前的经济基本面与金融市场表现并不足以令美联储时隔12年重新开启降息周期，但是也不能低估美联储部分程度上牺牲其独立性进而在7月底开启降息的可能性。若美联储在7月底开启降息，将可能导致美股为代表的资产泡沫进一步膨胀，进而会加剧未来美股大幅下行的潜在风险。美元指数可能在三季度面临一定的回调压力，但下行空间不会太大，四季度可能有所回升，全年将围绕96-97的中枢位置盘整。黄金价格则将继续震荡上行。证券研究报告宏观·宏观专题请务必阅读正文后免责条款2/29图表1近25年美国四次降息周期开启前与当期的经济基本面情况对比降息开启时点经济背景通胀环境劳动力市场GDP同比制造业PMICPI同比PCE同比非农数据失业率周薪同比1995年7月显著下行降至不景气下行后有所反弹长期震荡下行下行转负低位抬升显著回落↓↓↑↓↓↑↓1998年9月有所回落降至不景气持续下行持续下行宽幅震荡低位抬升持续回落↓↓↓↓-↑↓2001年1月持续回落降至不景气高位盘整高位盘整持续下行(前期转负)低位抬升震荡回落↓↓--↓↑↓2007年9月震荡下行降至荣枯线水平(年初曾下破50)震荡下行震荡下行下行转负低位抬升高位回落↓↓↓↓↓↑↓当前时点（2019年7月）稳步上行持续回落但仍处景气区间震荡下行震荡下行波动中枢略有回落低位小幅反弹高位回落↑↓↓↓↓↑↓资料来源：平安证券研究所图表2近25年美国四次降息周期开启前与当期的金融市场走势对比降息开启时点美元与黄金利率市场股票市场美元指数黄金价格十年期美债利率倒挂(3M&10Y)道琼斯工业标普500纳斯达克1995年7月持续回落维持震荡持续下行未倒挂持续上涨持续上涨持续上涨↓-↓无↑↑↑1998年9月震荡上行震荡下行持续下行短期倒挂高位回落高位回落高位回落↑↓↓有↓↓↓2001年1月冲高回落震荡下行持续下行持续倒挂高位震荡高位小幅回落大幅下行↓↓↓有-↓↓2007年9月震荡回落震荡上行有所下行持续倒挂冲高回落冲高回落冲高回落↓↑↓有↓↓↓当前时点(2019年7月)震荡盘整震荡上行持续下行倒挂仍在持续震荡上行震荡上行震荡上行-↑↓有↑↑↑资料来源：平安证券研究所宏观·宏观专题请务必阅读正文后免责条款3/29正文目录一、引言.....................................................................................................................7二、1995年7月降息——针对短期经济下行的举措..................................................72.1经济背景：经济增速显著下行，制造业PMI降至不景气............................................72.2通胀环境：核心PCE同比下行较大，明显处于此前低位...........................................82.3劳动力市场：非农转负失业率抬升，周薪同比显著回落.............................................92.4股票市场：降息前半年持续上涨，接近十年最高位...................................................102.5利率与美元指数：降息前十年期美债利率持续下行，降息后继续震荡下行...............10三、1998年9月降息——成功抵挡“亚洲金融风暴”冲击.....................................123.1经济背景：美国经济回落仅半年，制造业PMI持续下行..........................................123.2通胀环境：降息前通胀率持续下行，降息后通胀显著回升........................................123.3劳动力市场：降息前失业率阶段性回升，周薪同比持续回落....................................133.4股票市场：降息前出现显著调整，降息后重启上行...................................................143.5利率与美元指数：降息前十年期美债利率持续下行，美债收益率短期倒挂...............15四、2001年1月降息——“科网”泡沫冲击下的救援............................................164.1经济背景：美国经济回落超半年，制造业PMI大幅低于荣枯线................................164.2通胀环境：降息前通胀率高企，降息后通胀波动下行...............................................164.3劳动力市场：降息前非农回落失业率底部抬升，周薪同比持续下行.........................174.4股票市场：降息前纳指显著调整，降息后美股均震荡下行........................................184.5利率与美元指数：降息前十年期美债利率持续下行，美债收益率持续倒挂...............18五、2007年9月降息——次贷危机来临，联储紧急施救........................................195.1经济背景：美国经济震荡回落，制造业PMI波动下行..............................................205.2通胀环境：降息前通胀率弱势震荡，降息后通胀先涨再跌........................................205.3劳动力市场：降息前非农回落失业率底部抬升，周薪同比波动下行.........................215.4股票市场：降息前美股自高位小幅回落，降息后美股先反弹再长期下行..................225.5利率与美元指数：降息前十年期美债利率有所下行，美债收益率持续倒挂...............22六、2019年降息展望——支撑与掣肘因素并存.......................................................236.1经济背景与利率市场走势在历次降息前的一致性最强...............................................236.2利率市场与通胀环境支撑降息，经济背景与非农数据构成掣肘.................................24宏观·宏观专题请务必阅读正文后免责条款4/29图表目录图表1近25年美国四次降息周期开启前与当期的经济基本面情况对比...............................2图表2近25年美国四次降息周期开启前与当期的金融市场走势对比...................................2图表32019年全球经济面临更大的下行压力.......................................................................7图表41995年上半年美国GDP同环比均快速下行..............................................................8图表51995年上半年美国制造业PMI大幅回落...................................................................8图表61995年二季度美国CPI同比冲高回落.......................................................................9图表71995年二季度美国PCE同比冲高回落.....................................................................9图表81995年上半年美国非农数据大幅回落转负................................................................9图表91995年二季度美国失业率自低位震荡回升................................................................9图表101995年上半年非农职工时薪