宏观杠杆率系列报告一人口渐老杠杆难加20190607德邦证券24页

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_Main]宏观研究证券研究报告宏观深度报告2019年06月07日[Table_Author]证券分析师陆兴元资格编号：S0120518020001电话：[phone]邮箱：[e-mail][Table_Contact]联系人赵梧凡电话：[phone]邮箱：[e-mail]蔡一炜电话：[phone]邮箱：[e-mail][Table_DocReport]相关研究[Table_Title]人口渐老，杠杆难加——宏观杠杆率系列报告（一）[Table_Summary]摘要：近年来，中国居民部门贷款水平快速扩张。2013年年底，中国居民贷款总额仅为19.9万亿元，而截止到2017年年底，中国居民贷款已经增长至40.5万亿元。从结构看，我国居民贷款主要为住房按揭贷款，2015年一系列政策的刺激下，我国房地产市场表现火热，我国很大一部分居民资产向房地产市场流动。同时，近期以互联网为媒介的金融服务—小额贷款、P2P等新的金融业快速发展，从2017年起，小额贷款规模又呈现逐步上升趋势。我国当前居民整体的资产负债结构相对比较激进，居民部门的债务压力也在快速集聚，杠杆率持续攀升。居民杠杆水平高企的原因。第一，居民部门可支配收入占比在逐年下降。从最终成果分配角度来看，近年居民部门可支配收入占比在逐年下降，企业和政府部门收入占比正在逐年上升，同时由于受到房地产市场需求拉动，居民部门是加杠杆主力，导致居民部门杠杆率快速上升。第二，居民消费行为的变化。全球次贷危机以后，经济增长总体放缓，需求不振，国家运用各种手段刺激内需，促使消费结构和消费潜力进一步释放，居民消费率有明显的提升。第三，金融产品多元化。中国在2018年经历P2P“爆雷潮”，反映出在金融产品多元化的背后，居民财富并没有能够得到足够保护，债务水平居高不下。居民杠杆率水平总量尚属可控，增量更值得关注。居民杠杆率总量方面，中国在新兴国家里排名靠前，但相对于发达国家，中国居民部门杠杆率仍有上行空间。在相同发展时期，中国居民杠杆率总量超过了当时美日韩等国的水平。从增量来看，近年来中国居民部门杠杆率上升速度飞快。根据BIS公布的数据，自中国2006年有数据以来，居民部门债务占GDP比例由11.5%飙升至2018年三季度的51.5%。从地域角度来说，整体呈现一线城市居民杠杆率小幅高于全国平均水平，而热点二线城市因为房地产市场吸引居民贷款，导致居民杠杆率较高。未来居民部门杠杆再增加空间有限。展望下一步，人口因素所带来的储蓄率下降也会导致加杠杆动力不足。中国储蓄率自2011年持续下滑，也将制约债务的扩张空间。从美日韩等国的经验来看，国民储蓄率也与劳动人口呈现正相关性，人口老龄化进程会导致储蓄率的持续下降。居民部门杠杆率过高，会压制消费需求，甚至导致系统性风险。居民杠杆率对于消费行为具有重要影响，主要是由于高负债水平将压缩居民可支配收入，进而挤压消费，尤其是教育、娱乐等非必须消费品。此外，居民的负债水平快速上升，往往伴随着房价的大幅上涨，这虽然可以在短期内刺激消费和房地产投资，但后果很可能导致资源向房地产行业的过度集中，带来房价泡沫和系统性风险的集聚。目前中国经济偏弱的背景下，建议考虑从以下方面控制居民部门杠杆率。加大科技投入，拉动经济增长。这能提升生产效率，企业盈利能力提高，这就会吸引企业部门加杠杆，同时金融机构也会增加对企业部门的放贷力度，相对地减少对居民部门的信贷投放。提升居民可支配收入。减税降费将令居民部门在保持原有消费水平变化不大的基础上，增加储蓄，从而降低杠杆率。货币政策不宜过度紧缩。在对待居民部门杠杆率偏高的问题上，货币政策过紧或过松都不利于金融稳定，保持松紧适度，寻找理想的平衡点是政策的立足点。加强房地产市场调控。近年来，我国居民部门杠杆率持续上升，主要源自于房地产市场吸引资金流入，因此还需要采取房地产市场调控政策，严格控制房地产信贷。风险提示：经济加速下行，房地产政策超预期。2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_Page]宏观研究•宏观深度报告目录1.居民部门杠杆率的发展变迁.................................................................................51.1如何衡量居民债务风险.............................................................................51.1.1核心债务/GDP................................................................................51.1.2偿债比率........................................................................................51.1.3存贷比...........................................................................................51.3居民杠杆率变化的原因.............................................................................81.3.1居民收入增长.................................................................................81.3.2消费行为的变化..............................................................................81.3.3金融产品多元化，居民财富增长有限................................................92.居民杠杆率总量与增速.......................................................................................92.1国际比较...............................................................................................102.2地域比较...............................................................................................122.3人口老龄化、储蓄率变化可能导致空间变小.............................................143.居民部门杠杆率过高的风险...............................................................................193.1居民杠杆率过高压制消费需求.................................................................193.2系统性金融风险可能增加........................................................................204.建议................................................................................................................204.1加大科技投入拉动经济增长....................................................................204.2提升居民可支配收入..............................................................................214.3货币政策不宜过度紧缩...........................................................................224.4加强房地产市场调控..............................................................................233请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_Page]宏观研究•宏观深度报告图表目录图1居民部门贷款....................................................................................................5图2各国杠杆率比较.................................................................................................6图3小额贷款情况....................................................................................................7图4P2P情况...........................................................................................................7图5可支配收入与居民杠杆率...................................................................................8图6可支配收入占比：按部门分................................................................................8图7消费率与储蓄率.................................................................................................9图8居民资产负债表：金融资产................................................................................9图944个国家和地区居民部门杠杆率（%）.............................................................10图10中美日韩居民部门杠杆率（%）......................................................................10图11中美日韩GDP不变价同比增速（%）.............................................................11图12各国自2006年以来居民部门杠杆率增量（%）................................................11图13居民贷款中短贷及中长期贷款占比（%）.........................................................12图14