新世纪评级2018年债券市场违约风险分析及展望2019320页

 信用风险研究报告  12018年债券市场违约风险分析及展望研发部武博夫摘要：违约事件概况：2018年债券市场违约事件数量与涉及的债券规模远超往年，单个违约发行人涉及债券规模高，同时高级别违约增加，首次出现AAA级发行人违约。城投企业方面，2018年城投企业未发生债券实质性违约，但非标产品信用风险频发。违约发行人的特征：2018年违约事件中，违约发行人集中于大型民营企业，同时上市公司违约数量较多，股权质押比例过高问题突出。2018年发行人未呈现明显的行业集中趋势，区域分布也总体保持离散态势。违约事件的影响因素：从外部因素来看，2018年违约事件高发的主要原因是结构性去杠杆持续推进的过程中融资环境整体收紧、企业融资难度上升，信用环境紧缩加剧了资金传导过程中的结构性问题；同时债券市场投资者风险偏好下降，进一步加大了信用质量偏低的发行人的融资难度。从行业环境的角度来看，不同行业之间行业因素对违约事件的影响差异较大。从发行人内部因素来看，公司战略、股权结构及实际控制人风险、关联关系风险等是发行人违约的主要原因。同时，2018年多起违约事件中也存在增信措施失效、外部支持有效性较弱的情况。违约后处置与挽回情况：发行人破产重整是违约后处置的主要方式之一。2018年不同违约案例中挽回情况差异较大。2019年违约风险展望：从宏观经济政策来看，随着“宽货币”向“宽信用”的稳步推进，实体经济融资难问题有所缓解，但仍需关注结构性信用风险。民营企业纾困政策有利于中高信用资质发行人，对低信用资质企业的作用有待观察。从影响因素来看，预计违约事件的主要影响因素将由再融资问题向经营风险转变，因再融资困难导致的违约事件或将有所减少，而因经营效益下降和经营风险上升而导致的违约事件或将增多。在城投企业方面，“稳增长”政策预期有利于城投企业融资环境改善，但仍需关注中西部、政府债务风险较高地区的非核心级别城投企业信用状况。  信用风险研究报告  2一、违约事件的概况2018年债券市场违约事件数量与涉及的债券规模远超往年，单个违约发行人涉及债券规模高，同时高级别发行人违约增加，首次出现AAA级发行人违约。在城投企业方面，2018年城投企业未发生债券实质性违约，但非标产品信用风险频发。 （一）违约数量与规模远超往年水平2018年中国债券市场违约高发，新增违约发行人数量与所涉及的债券金额均远超往年水平。2018年债券市场共新增违约发行人43家，远高于往年任何一年的数量；首次违约的发行人涉及的待偿付债券余额共1412.68亿元，超过2014~2017年总和。图表1.2014~2018年债券市场新增违约发行人数量与待偿付债券余额（家、亿元）注：数据来源于Wind，其中待偿付债券余额仅限本金金额，包括已违约的债券，不含利息、罚息与手续费；不含境外债券；不含资产支持证券（二）单个违约发行人涉及债券规模高除了违约事件数量大幅增加之外，2018年单个违约发行人所涉及的债券规模也创新高。从待偿付债券余额来看，新增违约发行人中上海华信、永泰能源在首次违约时待偿付的债券余额均超过200亿元，新光控股超过100亿元，而在2018年之前的违约发行人中，仅中城建的待偿付债券规模超过100亿元。0510152025303540450.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.002014年2015年2016年2017年2018年新增违约发行人数量（家）新增违约发行人待偿付债券余额（亿元） 信用风险研究报告  3图表2.2014年以来违约规模最大的发行人（前10名）序号发行人首次违约年份首次违约时待偿付债券余额（亿元）1上海华信2018年296.002永泰能源2018年221.203中城建2016年161.504新光控股2018年127.525华阳经贸2018年94.336丹东港集团2017年79.507东北特钢2016年71.708山水水泥2015年68.009云峰集团2016年66.0010川煤集团2016年59.00资料来源：Wind，新世纪评级整理（三）高级别违约增加，首次出现AAA级发行人违约从违约发行人的级别分布来看，2018年违约事件中首次出现AAA级违约发行人，AA+级发行人违约数量也大幅增加。同时，违约事件突发性较强，短时间内级别下调幅度大，如新光控股等个别案例中评级机构在发行人违约前较短时间之内甚至曾上调其主体信用级别，评级前瞻性有待加强。图表3.曾获得AA+级及以上级别的2018年违约发行人序号发行人最高级别最后一次给予最高级别的评级日期违约日期1上海华信AAA（中诚信国际）AAA（中诚信证评）AAA（联合资信）AAA（联合信用）2017-08-182016-10-212017-07-122018-02-092018-05-212永泰能源AA+（联合资信）AA+（联合信用）2018-06-082018-06-222018-07-053永泰集团AA+（联合信用）AA+（中诚信国际）2017-06-122017-06-202018-07-054新光控股AA+（大公）AA+（联合信用）AA（鹏元）2018-07-112018-06-272018-06-262018-09-255华阳经贸AA+（大公）AA（联合资信）AA（联合信用）2018-06-252018-07-092018-06-272018-09-306中科建设AA+（中诚信国际）2017-11-032018-11-19资料来源：Wind，新世纪评级整理 信用风险研究报告  4（四）城投企业的非标产品信用风险频发截至2018年末债券市场尚未出现城投企业债券违约。2018年发生违约的地方国有企业中，云南省房集团、兵团六师皆不属于一般意义上的城投企业：前者主要经营房地产业务，违约事件系子公司债务违约间接触发；后者为地方产业投资平台，经营业务较为广泛，其中城市基础设施建设业务为2017年新划入的业务板块。2018年城投企业在非标债务方面信用风险频发，城投企业作为借款人或担保方出现多起信托计划、资管计划等非标产品违约事件。由于私募发行的非标产品信息披露较为滞后，发行人亦倾向于与投资者单独沟通协商解决债务偿付问题，因此很难获得较为精确的风险事件分布情况统计。总体来看，2018年城投企业的信用质量在不同区域之间分化加剧，延续了近年来的总体趋势：东部沿海地区普遍优于中西部地区，而行政级别较高的省会、地级市明显优于区县级。融资渠道方面，部分经济发达地区城投企业积极拓展海外融资渠道，多家城投企业在2018年首次境外发行债券，并且获得了国际评级机构投资级的信用评级，而中西部、低行政级别地区信用质量偏低的城投企业融资渠道收紧，面临较大的债务还本付息压力。图表4.2018年非标产品违约的地方国有企业序号披露日期涉及的企业内容11月11日云南省国有资本运营有限公司云南资本信托贷款25月9日绿源农产品贸易股份公司，由西安市灞桥区基础设施建设投资有限公司提供担保中电投先融-锐源1号资产管理计划35月16日天津市市政建设开发有限责任公司，天津市政集团提供担保天津市政集团下属子公司信托计划逾期46月12日营口港务集团营口港务集团保险债权投资计划56月16日武穴世联工业园开发有限公司，武穴市城市建设投资开发有限公司提供担保嘉泰301黄冈武穴火车站工业园工程资产管理计划66月13日云南省房地产开发经营（集团）有限公司云房集团子公司京鹏地产3亿元信托债务76月23日安徽蓝德集团股份有限公司，天长市城市建设投资有限公司提供担保中江国际·金海马6号安徽蓝德集团贷款集合资金信托计划87月6日黔东南州凯宏资产运营有限责任公司首誉光控专项资产管理计划违约——凯宏资产委托贷款97月19日铜仁市武陵山投资经营（集团）有限公司，贵州松桃永昌投资开发有限公司提供担保金诚铜仁城市化发展2号私募基金1012月5日三都水族自治县城镇建设投资有限公司，贵州省三都水族自治县国有资本营运有限责任公司提供担保三度城投2016年直接债务融资产品、正略诚信-三都城投应收债券投资私募投资基金 信用风险研究报告  5序号披露日期涉及的企业内容1112月4日韩城市城市投资（集团）有限公司方兴东亚-方兴309号韩城城投集合资金信托计划资料来源：企业预警通，新世纪评级整理二、违约发行人的特征2018年违约事件中，违约发行人集中于大型民营企业，上市公司违约数量较多，股权质押比例过高问题突出。同时，违约发行人未呈现明显的行业集中趋势，区域分布也总体仍保持离散态势。 （一）公司属性：集中于大型民营企业2018年债券市场违约事件集中于民营企业，与往年类似。根据Wind数据显示，2018年违约发行人中民营企业占32家，公众企业、外资企业与中外合资企业（主要为VIE结构，实际控制人可追溯至境内）共4家，国有企业仅6家。而在发生违约的国有企业中，城六局、华阳经贸与中科建设的国资属性与政府支持力度均存在较大的疑问。图表5.2018年债券市场违约发行人公司属性分布（家）公司属性2018年违约发行人家数民营企业33地方国有企业3中央国有企业3中外合资企业2外资企业1公众企业1合计43资料来源：Wind，新世纪评级整理虽然自2014年债券市场首次出现实质性违约以来，民营企业在违约发行人中一直保持较高的比例，但2017年之前大多数发生违约的民营企业为中小企业私募债发行人，业务规模较小、竞争能力较弱，缺乏风险抵御能力，发行人普遍信用评级较低甚至未披露信用评级；而2018年违约事件中不乏大型民营集团企业，部分违约发行人多次位列民营企业500强榜单，不乏AAA级、AA+级的中高级别发行人。从资产规模来看，以最新一期经审计的财务报表为准，包括上海华信（AAA级，曾获得的最高评级，下同）与永泰能源（AA+级）资产规模超过千亿元，新光控股（AA+级）、银亿股份（AA级）、凯迪生态（AA级）等企业资产规模也在300亿元以上。 信用风险研究报告  6（二）上市公司违约数量较多，股权质押比例过高问题突出2018年违约事件中涉及的上市公司数量明显增加。在信用收缩的过程中，上市公司由于股票质押比例过高，在股价下跌时面临股票质押爆仓风险，削弱了公司的融资能力，加大了流动性压力，债券违约风险暴露过程加速。2018年新增违约发行人中，26家为上市公司或其关联方，上市公司股票交易场所包括上交所主板、深交所主板、创业板、中小板与香港联交所等。图表6.2018年新增违约发行人与涉及的上市公司序号违约发行人与上市公司关系涉及的上市公司股票代码1神雾环保—神雾环保300156.SZ2神雾集团母公司3富贵鸟—富贵鸟1819.HK4中安科—ST中安600654.SH5凯迪生态—*ST凯迪000939.SZ6阳光凯迪母公司7上海华信母公司*ST华信002018.SZ8永泰能源—永泰能源600157.SH9永泰集团母公司10乐视网—乐视网300104.SZ11无锡五洲核心子公司五洲国际1369.HK12金鸿控股—金鸿控股000669.SZ13新光控股母公司ST新光002147.SZ14印纪传媒—印纪传媒002143.SZ15利源精制—利源精制002501.SZ16飞马投资母公司飞马国际002210.SZ17盛运环保—盛运环保300090.SZ18华业资本—华业资本600240.SH19宁夏上陵母公司上陵牧业430505.OC20中弘股份—中弘退（退市）000979.SZ21雏鹰农牧—雏鹰农牧002477.SZ22宏图高科—宏图高科600122.SH23深圳一体集团第二大股东中珠医疗600568.SH24中基投资母公司欧浦智网002711.SZ25龙跃实业母公司北讯集团002359.SZ26银亿股份—银亿股份000981.SZ资料来源：Wind，新世纪评级整理值得注意的是，可交换债作为同时涵盖债权与股权属性的特殊券种，在2018年首次出现违约，共涉及发行人5家。标的股票价格下跌导致可交换债的回售风险，造成发行人流动性状况进一步恶化。 信用风险研究报告  7图表7.2018年发生违约的可交换债发行人序号违约发