新型烟草蓄势待发2019年轻工最为看好的细分赛道20190522东吴证券42页

新型烟草蓄势待发，2019年轻工最为看好的细分赛道证券分析师：史凡可执业证书编号：S0600517070002证券分析师：马莉执业证书编号：S0600517050002联系邮箱：[e-mail]联系电话：[phone]二零一九年五月证券研究报告1投资要点12新型烟草大势所趋：随着全球控烟力度加大、环保健康理念普及，1990-2015年全球吸烟率从29.4%下降到15.3%，作为替代品的新型烟草市场因减害效果突出而高速成长，17年全球传统电子烟收入120亿美元（+20%）；加热不燃烧烟草制品收入50亿美元（+176%），预计到21年市场规模有望超过150亿美元，我们认为新型烟草将持续引领烟草消费趋势。加热不燃烧烟是增势最强劲的细分赛道，进军美国空白市场：加热不燃烧烟具有口感接近真眼、减害匹敌传统电子烟的优势，国际烟草巨头菲莫国际（IQOS）、日本烟草（Ploom）、英美（glo）、韩国烟草（Lil）纷纷推出爆款产品抢占市场份额。日本是目前全球最大的加热不燃烧烟市场，17年市场规模47亿美元占全球90%以上，19年4月30日美国FDA审批通过了IQOS的PMTA申请，标志着美国加热不燃烧烟市场的放开，全球加热不燃烧烟市场体量有望登上新阶梯，同时或催化国内新型烟草政策东风及新品加速推出。传统电子烟新品迭代，市场空间广阔：17年全球传统电子烟消费者约3500万人（12年仅684万），增长迅速。各国际烟草龙头中，英美烟草蒸汽烟品牌矩阵最为丰富，日本烟草、帝国烟草也深度布局，菲莫国际母公司奥驰亚则在18年12月收购了明星产品JUUL（18年销售额达到13亿美元）35%股份，将其纳入旗下新型烟草版图。我国目前对电子烟的监管仍不明确，消费需求有待培育。今年3.15晚会点名电子烟行业监管混乱，我们认为或刺激行业监管条例的加速推出，国内电子烟产业有望迎来健康发展。19年持续看好新型烟草投资主线，推荐布局产业链受益标的：我们预计19年美国IQOS出货量可达200+万套，至2021年美国IQOS产品市场规有望达65亿美元，持续推荐IQOS精密件二级供应商盈趣科技；国内中烟系持续加大新型烟草产品研发力度、新品陆续面市，且中烟国际拟赴港IPO或加速中国烟草市场化，我们认为国内新型烟草产业东风将至，劲嘉股份前期布局深厚、与中烟合作紧密，有望率先受益，重点推荐！风险提示：新型烟草政策管控超预期；新品研发不达预期；产能投放低于预期。目录行业前瞻：看好新型烟草投资主线加热不燃烧：增势最强劲的细分赛道传统电子烟：新品迭代市场空间广阔海外市场：产业链具有良好成长机会国内市场：积蓄力量静候政策东风3第一章：行业前瞻持续看好新型烟草投资主线41.119年持续看好新型烟草投资主线1烟草产业概述：•强必选属性消费具粘性•新型烟草替代大势所趋传统烟草：•体量庞大、增速承压•格局稳定、龙头垄断新型烟草：•朝阳产业、高速成长•新产品、新技术迭代图表2：2017年烟草全球细分赛道总述数据来源：世界烟草发展报告，东吴证券研究所图表1：2017年传统卷烟竞争格局5全球控烟力度加大、环保健康理念普及：•截至2017年，全球FCTC公约（禁烟公约）的缔约国家达到181个；•截至2016年，全球55个国家（合计居民人数约15亿人）实施全面禁烟；•1990-2015年全球吸烟率从29.4%下降到15.3%；目前全球十五岁以上的烟民合计11.17亿人。传统卷烟发展承压：•2017年全球除中国外的传统卷烟销量同比下降约4.8%（5900万箱、合4500亿美元），发展有承压。1.2全球控烟力度加大，传统卷烟发展受限图表3：全球各国控烟政策图表5：全球除中国外卷烟销量情况（万箱）数据来源：2017世界烟草发展报告，世界卫生组织，2017年世界控烟履约进展报告，前瞻产业研究院，中国烟草网，东方烟草网，烟悦网，TobaccoAtlas,东吴证券研究所时间国家或地区政策2018泰国禁止居民和游客在全国24个著名海滩吸烟。2016阿根廷将烟草产品生产商的税率从60%提高到75%。2016美国将电子烟、雪茄等非卷烟烟草制品纳入监管范畴，并要求在2007年2月至2016年8月上市的烟草制品必须重新申报审批。2014巴西禁止市民在全国各大封闭公共场所内进行吸烟。2014欧盟《新欧盟烟草制品管制指令》，禁止烟草公司通过产品吸引年轻消费者，禁止加香卷烟（如薄荷卷烟、水果味卷烟）、禁止20支以下卷烟及针对女性包装的卷烟等。2013俄罗斯禁止公共场合吸烟，禁止任何形式的烟草广告。2012澳大利亚《烟草制品素面包装法案》实施，要求烟草制品使用统一的长方形翻盖硬盒，包装上需印有健康警示禁止在烟支上印刷任何品牌名称和图形设计等。2009土耳其全国所有公共场所全面禁烟。2009美国公布《家庭吸烟预防和烟草控制法》，授权FDA对烟草制品实施严格控制，禁止卷烟中添加除薄荷和烟草外任何香料图表4：2014年以来全球实施全面无烟法规概况图表6：全球除中国外卷烟消费量对比（万亿）6中国是烟草最大的消费市场，实行专营：•无论是烟民数量、烟民消费位居世界第一（占比全球卷烟规模43%的市场份额）；•截至2015年烟民数量达近3亿（4700万大箱）。去库存任务基本完成，已经迎来行业补库：•受到提税顺价+清理库存影响，15-16年我国烟草行业迎来史上最弱周期；•去库任务基本完成，行业迎来复苏周期。2018前三季度销量同比升1.45%；•卷烟产品未来的发展趋势在细支烟、爆珠烟等烟草纸品的结构升级。1.3中国烟草实行专营，处于补库上行周期图表9：卷烟库存及同比增速（万箱）数据来源：TobaccoAtlas，中商情报网，Wind，国家烟草专卖局，东吴证券研究所图表10：烟草产业工商税利（亿元）图表7：中国与世界烟叶产量对比（百万吨）图表8：中国卷烟单箱销售额及驱动7新型烟草市场高速成长：根据世界烟草报告，2017年全球新型烟草制品市场规模约290亿美元，同比增长27.2%。•传统电子烟收入120亿美元，同比增加20%。•加热不燃烧制品收入50亿美元，同比增加176%。•无烟气烟草制品收入120亿美元，与上年同期基本持平。替代性消费需为主：•据中国烟草资讯网，美国约有4500万成年烟草消费者，其中约2200万卷烟消费者希望能够找到代替卷烟的产品。减害优势相对突出：•HNB产品有害物减少90%以上；•蒸汽式电子烟不含烟草，对人体危害取决于尼古丁含量；•无烟气烟草制品危害最小。1.4替代型需求驱动，新型烟草大势所趋图表13：三类新型烟草制品对比数据来源：世界烟草报告，欧睿，观研天下，中烟国际招股说明书，中国烟草网，东方烟草网，烟悦网，东吴证券研究所图表11：2011-2017全球电子烟市场规模图表12：加热不燃烧制品市场规模预测81.5行业主要玩家-海外四大烟草帝国菲莫国际：菲莫国际（PMI）为海外第一的烟草巨头，2018年总营收798.23亿美元。2008年从母公司奥驰亚集团剥离，主营美国以外的烟草业务。根据世界烟草报告，2017年在除中国外全球烟草市占率达25%，市场分布均衡，在亚太地区具先发优势。近年来公司致力于低风险产品（ReducedRiskProduct）的研发，旗下包含四个处于不同开发和商业化阶段的无烟产品平台。公司预计到2025年新型烟草制品烟支销量占比将超过30%。英美烟草：英美烟草是海外第二大烟草巨头，2018年总营收244.92亿英镑约309.62亿美元。公司于2017年7月完成对美国雷诺集团的收购，产品矩阵丰富。2017年在全球烟草市场市占率19%，市占率最高的地区为拉丁美洲和大洋洲，完成收购后在中东、非洲新兴市场具备优势。公司自2011年开始有意识地布局新型烟草，成立Nicoventures有限公司，专门致力于开发商业化新型烟草制品，自2012年以来已投资约25亿美元用于开发NGP产品。日本烟草：日本烟草（简称JT）是日本唯一的烟草专卖公司，2018年总营收2216万亿日元约208.16亿美元。目前公司国际化发展依靠有计划的生产与海外并购驱动，核心业务有烟草、制药、食品加工，其中烟草业务占营业收入近90%。2017年在全球烟草市场占有率为14%，对国内市场依赖度较高。目前公司传统烟草和新型烟草业务并存，其新型烟草产品主要分为烟草蒸汽产品（T-Vapor）、电子烟（E-Vapor）、加热不燃烧（PloomTech）。帝国烟草：帝国品牌公司是英国第二大、海外第四大烟草公司，2018年营收305.24亿英镑约385.87亿美元。公司成立于1901年，目前下属5个子公司中帝国烟草为主要子公司，经营传统烟草与无烟制品、FontemVentures（blu电子烟）、ITGBrands（美国烟草业务）、Tabacalera（优质雪茄）、Logista（欧洲烟草和非烟草物流业务）。帝国品牌2017年在全球烟草市场市占率为7%，主要市场集中在西欧和大洋洲。数据来源：世界烟草报告，欧睿，观研天下，东方烟草网，东吴证券研究所91.5行业主要玩家-全球最大的烟草公司数据来源：中国烟草资讯网，烟草专卖局，宽窄功夫官网，东吴证券研究所全球最大烟草公司：中国烟草总公司是世界第一大烟草公司，2018年上缴工商税利总额11556亿人民币，约合1683.76亿美元，常年上缴财政收入占全国财政收入6%-10%。政企合一专卖制度：中国烟草总公司1982年成立，为全民所有制企业，受国家烟草专卖局领导，对卷烟、雪茄烟、卷烟纸、滤嘴棒、烟草专用机械实行专卖。下属工业企业共19家，负责各地烟草生产经营。资本证券化进程：旗下优质资产中烟国际拟赴港上市（贸易平台、垄断烟草外销、进口的经营权）。河北中烟江苏中烟浙江中烟安徽中烟福建中烟江西中烟山东中烟河南中烟湖北中烟湖南中烟广东中烟广西中烟重庆中烟四川中烟贵州中烟云南中烟陕西中烟其中：云南中烟下辖红塔烟草、红云红河烟草图16：中烟与中国企业利润对比图表15：中烟下属工业公司图表14：中烟组织架构图表17：四川中烟：宽窄功夫产品示意图10第二章：加热不燃烧增势最强劲的细分赛道112.1加热不燃烧：异军突起，风头正劲数据来源：百家号，PMIScience，PMIInvestorInformationBook，中国香烟网，日本烟草官网，世界烟草报告，东吴证券研究所图表18：加热不燃烧产品结构（IQOS为例）图表20：卷烟烟气与加热不燃烧气溶胶成分对比市场规模：根据世界烟草发展报告，预期至2021年市场规模有望超过150亿美元，占新型烟草制品总销售额的45%。产品结构：主体为烟弹+烟具，其中烟弹可低温加热类真烟减害性突出；烟具多为代工，更新迭代周期约1年至1年半。产品价格：从目前几款推出的产品看，加热不燃烧定价无论是烟弹（即减害烟支）还是烟具高于此前的蒸汽式电子烟。•加热不燃烧：以IQOS为例，烟弹售价35-40美元/条，属于纯耗品；烟具价格在110美元-130美元左右，更换周期在一年左右。•蒸汽式电子烟：以JUUL为例，在美国一套电子烟装备定价约50美元，烟弹约16美元一盒。图表19：加热不燃烧制品市场规模预测（亿美元）图表21：加热不燃烧制品价格公司/品牌烟弹价格/盒烟具价格菲莫国际IQOS3&multi370日元/盒（3.4美元）110美元115-135美元(IQOS3&multi)日本烟草/PloomTECH460日元(PloomTECH)500日元(PloomTECH+)4000日元(PloomTECH,含电池、充电器、转换器)4980日元（PloomTECH+,含电池、充电器、转化器、弹盒、弹壳)英美烟草/glo420日元8000日元（含20支烟弹）12深耕研发，IQOS具先发优势：菲莫国际在2005年WHO通过《烟草控制框架公约》后即启动加热不燃烧产品研发，在瑞士的研发团队超过400人。至14年RRP业务已有1000项专利、2000项待批。15-18年RRP研发费用占比与金额逐年提升，至18年达3.52亿美元。14年投资5亿美元建设第一家工