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证券研究报告（优于大市，维持）逆向思维，机械下半场佘炜超（机械行业首席分析师）SAC号码：S08505170100012019年7月7日概要2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.行业策略总览2.紧抓逆周期刺激产业链3.继续珍视周期成长型细分行业4.景气扩产产业链，首选新能源设备5.贸易摩擦走向可能决定制造业装备景气度6.风险提示3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.从宏观变量到板块轮动：可能出现的时间轴全年经济下行压力宏观变量时间新能源边际放松传导逻辑逆周期刺激受益2H景气行业扩产工程机械轨交设备高空作业平台受益板块建议关注恒立液压+三一重工思维列控+中国中车浙江鼎力光伏设备捷佳伟创+晶盛机电锂电大厂扩产3Q景气行业扩产锂电设备先导智能+诺力股份贸易摩擦缓解2H制造业投资信心恢复机器人自动化激光设备缝纫机械埃斯顿锐科激光杰克股份我们认为此轮机械板块的需求复苏（2016-2019年）与此前不同的地方在于，是在下游充分去杠杆、社会冗余库存总体出清之后回归正常更替需求的过程，加上环保升级、供给收缩、经济下行逆周期刺激等特殊因素的作用，后期需求的稳定性大大增强。更重要的是，头部企业经历行业出清和复苏红利的淬炼，竞争力显著提升，不仅在国内市场国产化快速推进、海外市场也取得突破，未来机械板块β因素将越来越小，投资“A+”型公司的α效应将越来越强。总体来看，我们评价体系中的“A+”类公司包括恒立液压、三一重工、浙江鼎力，A类公司包括捷佳伟创等。1.A+型公司是机械行业中长期最好的资产4表：机械板块“A类”公司评价表（我们的评价体系包括综合评价、公司治理、是否经历周期、行业成长性、公司竞争力五项）综合评价公司治理是否经历周期行业成长性公司竞争力未来3年收入增长CAGR19PE（倍）恒立液压A+A是A-A+28%21三一重工A+A是A-A+18%11浙江鼎力A+A否A+A37%31捷佳伟创AA-是AA29%22杰克股份AA是A-A+27%15日机密封A-B+是A-A29%+21估值日期为：2019.07.05资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.工程机械这9年：货币宽松环境下显著跑赢请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，工程机械协会，海通证券研究所50204060801001201401601802010/12010/42010/72010/102011/12011/42011/72011/102012/12012/42012/72012/102013/12013/42013/72013/102014/12014/42014/72014/102015/12015/42015/72015/102016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/4工程机械上证指数证监会加大监管力度证监会加大监管力度估值、盈利双升，大幅跑赢指数股价几乎与基本面同步下行总理强调保在建，股价小幅反弹总理定调“稳增长”，发改委加速审批项目基本面长期筑底，股价继续调整央行公布降息清查配资、股市“熔断”央行年内第3次“双降”IPO注册制改革获人大通过人民币升值，新资金入场国务院表示采取积极的财政政策，货币转向宽松QFII扩容-100%-50%0%50%100%150%200%250%2010/22010/52010/82010/112011/22011/52011/82011/112012/22012/52012/82012/112013/22013/52013/82013/112014/22014/52014/82014/112015/22015/52015/82015/112016/22016/52016/82016/112017/22017/52017/82017/112018/22018/52018/82018/112019/2挖掘机销量增速装载机销量增速汽车式起重机销量增速宏观紧缩，房地产下行导致行业二次探底宏观多次“双降”，地产去库存地产及PPP项目集中开工，挖机库存处于合理区间基建项目和资源型活动大幅拉动行业景气高点行业进入下降通道行业筑底，但由于社会库存巨大、信贷紧张、刺激力度较小回升缓慢进入春节期间，整体开工率下降工程机械销量持续性向好板块表现行业基本面2.三一重工：2019年盈利有望再创新高6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明我们认为三一重工的竞争力体现在拳头产品挖掘机销量和市占率不断取得突破，2019年1-5月其市占率达26%，我们认为公司目前的产品竞争力正在逐步提升，未来有望逐步替代卡特彼勒和小松。公司自身的产品结构也在不断优化，高价值量的大挖销量占比稳步提升。风险提示。固定资产投资下滑、小挖竞争格局恶化、混凝土销量不及预期、流动性收紧。图：三一重工市占率不断提升图：三一重工大挖（30t）占比提升资料来源：工程机械协会，海通证券研究所0%5%10%15%20%25%30%-5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00020152016201720181-5M19挖机销量（左轴，台）市占率（右轴）0%5%10%15%20%25%30%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20152016201720181-5M19大挖占销量比（左轴）大挖市占率（右轴）2.轨交设备迎来新一轮景气向上周期图：铁路投资在经济下行时凸显逆周期属性图：铁路车辆投资占铁路固定资产投资的比例在低位7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，国家统计局，海通证券研究所0246810120100020003000400050006000700080009000200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018全国铁路固定资产投资完成额（亿元，左轴）GDP(不变价)同比（%，右轴）图：铁路客运量增速相对平稳图：铁路货运量触底回升(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00铁路客运量（亿人，左轴）铁路客运量同比（%，左轴）(15.00)(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.00051015202530354045铁路货运量（亿吨，左轴）铁路货运量同比增长（%，右轴）2.中国中车：全球轨交装备王者，业绩迎来向上拐点8受益行业景气度提升，叠加内部整合效应逐步释放，业绩迎来向上拐点：2014年以来铁路固定资产投资连续四年均在8000亿元以上，而2016年10月的铁总换届、2017年10月的十九大召开，均对车辆招标及2017年下半年以来一些项目的建设形成一定影响，我们预计从2019年开始铁路有望迎来新一波的车辆购臵高峰期。同时从南北车合并结束，公司持续进行内部资产整合与处臵，我们认为内部降本增效有望逐步释放，带来公司盈利能力提升。风险提示：铁路建设低预期、招标及交付低预期。图：中车收入和利润增速从17年触底回升图：2018年中车轨交装备收入中来自动车占比44%请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，海通证券研究所机车客车动车货车城轨-20-100102030405060708005001,0001,5002,0002,5003,000200820092010201120122013201420152016201720182019Q1营业总收入（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴）营业总收入同比增长(%，右轴)归母净利润同比增长（%，右轴）2.思维列控：机车列控系统迭代，龙头公司迎来发展机遇9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明思维列控是国内领先的列控系统整体解决方案供应商，产品包括LKJ2000、TAX装臵、6A车载音视频显示终端、CMD系统车载子系统等，是国内铁路机车列控系统LKJ初始开发商，市场份额稳定在40-49%之间；公转铁政策下，铁路运输量将持续增加，货运机车采购量有望增长，同时公司受益于即将到来的新一代LKJ升级换代。2018年公司收购蓝信科技，我们认为将有利于围绕列控系统实现产品和渠道的互补，打造列车安全系统大平台。风险提示：行业投资不及预期、新产品推广不及预期、新产品价格不及预期。图：思维列控收入利润情况资料来源：Wind，海通证券研究所图：机车招标回暖-2000200400600800100012000.001.002.003.004.005.006.007.008.0020122013201420152016201720182019Q1营业收入（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴）营业收入同比增长（%，右轴）归母净利润同比增长（%，右轴）-200-100010020030040050060002004006008001000120014001600201320142015201620172018机车采购数量（台，左轴）同比（%，右轴）10从市场规模上来看：中国产业信息网预计2018年市场规模将达到299.17亿欧元。2016年，美国是第一大市场、占全球34%份额，中国液压件市场占全球比例为28%，成为全球第二大液压件市场。从成本构成来看：泵阀的成本在挖掘机所有零部件中仅次于发动机，合计占挖掘机总成本的约14%，是油缸的近乎3倍（占总成本约5%）。3.全球液压件2000多亿元需求规模，中国已成为世界第二大液压件市场请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：中国产业信息网，海通证券研究所图：全球液压件市场需求规模图：挖掘机成本构成3.恒立液压：新产品快速放量，长期成长属性强挖机增速放缓，非标油缸有望快速接上。随着泵阀马达的快速放量及盈利能力的提升，公司成长属性强：下游高压油缸制造难度极高，公司目前是国内具有自主品牌的挖掘机专用高压油缸供应商，市场占有率在50%以上。行业壁垒高，新产品打开成长空间，穿越周期波动，未来全球液压件龙头理应享受估值溢价。风险提示：挖机销量增长放缓，泵阀等新产品推广低预期。11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：2017年全球主要液压件企业收入规模差距较大（亿美元）图：恒立液压营收、归母净利润快速增长资料来源：Bloomberg，Wind，海通证券研究所-1000100200300400500051015202530354045200820092010201120122013201420152016201720182019Q1营业总收入（亿元，左轴）归母净利润（亿元，左轴）营收同比增速(%，右轴)归母净利润同比增速（%，右轴）3.浙江鼎力：新臂式提供增长新动能，看好公司长期价值12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明0102030405060700200400600800100012001400160018002013201420152016201720181Q19营业总收入（百万元，左轴）同比增长（%，右轴）0102030405060708001002003004005006002013201420152016201720181Q19归母净利润（百万元，左轴）同比增长（%，右轴）图：公司营业收入保持快速增长图：公司净利润保持快速增长剪叉式高空作业平台75%桅柱式高空作业平台9%臂式高空作业平台12%其他4%图：公司2018年营业收入拆分（分产品）图：公司臂式高空作业平台业务收入快速增长资料来源：Wind，海通证券研究所风险提示：国内外需求低预期；臂式推广低于预期。-20%0%20%40%60%80%100%120%05010015020025020112012201320142015201620172018臂式高空作业平台收入（百万元，左轴）同比增速（%,右轴）4.PERC电池产能快速扩张13请务必阅读正