油运行业专题报告复苏未至耐心等待20190211国泰君安14页

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]2019.02.11复苏未至，耐心等待——油运行业专题报告陈金海（分析师）郑武（分析师）[e-mail]@gtjas.com证书编号S0880517070003S0880514030002本报告导读：2019年需求增速料将回落，但供给滞后增长。油运行业复苏未至，尚需耐心等待。摘要：[Table_Summary]2019年油运行业难以复苏。我们分析了过去二十年主要经济体的人均原油消费量长期规律，预测中国中长期原油需求增速中枢下移。从短期波动来看，全球经济增速有放缓风险。同时油轮供给增速料将提升，我们预计2019年油轮运价将伴随运力利用率下行。油轮行业的复苏，尚需耐心的等待。油运需求增速有下行压力。首先，我们预测长期需求增速中枢下移。根据发达经济体的发展规律：当人均GDP接近一万美元，原油消费中长期增速普遍放缓。中国作为全球原油消费增长核心驱动国，2016年开始成品油消费量增速放缓，我们认为这是长期中枢下移的开始。其次，短期需求增速处于下行周期。全球原油消费量随着经济周期波动，2019年全球经济增速不确定性加大，或将抑制原油消费量增长。油轮滞后交付，运力较快增长。1998-2017年VLCC造船产能和造船量明显增长，造船周期缩短到2-3年。2014-2016年运价上涨，带动造船订单大量增加。船舶滞后交付，导致2016-2020年运力较快增长。此外，油价如果下跌，会促使航速提高，导致存量运力释放。低运力利用率，高运价难以持续。油轮运力利用率越高，运价弹性越大。根据经验数据，当VLCC的运力利用率超过90%时，高运价才具有持续性。2018年VLCC的运力利用率接近87%，我们预计高运价难以持续。由于我们预测2019年需求增速放缓，而供给增速提升，预计运力利用率将进一步下滑，给2019年的油轮运价带来下行风险。风险提示。全球经济增速，欧佩克增减产，乘用车销量，新能源技术，新造船订单波动。[Table_Invest]评级：中性上次评级：中性[Table_subIndustry]细分行业评级海运中性[Table_Report]相关报告海运：《保持客观，保持耐心》2018.12.25行业专题研究海运股票研究证券研究报告行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of14目录1.油运需求的长期增速与结构特征.........................................................31.1.中国和印度推动原油进口增长......................................................31.2.中国原油消费的增长空间不大......................................................51.3.原油消费需求随经济周期波动......................................................61.4.北美和中东推动原油出口增长......................................................71.5.原油进出口主要通过海运..............................................................81.6.库存扰动原油海运需求..................................................................92.油轮运力的长期增速与结构特征.........................................................92.1.造船产能和造船量明显增长..........................................................92.2.造船量与运价、船价正相关........................................................102.3.拆船量和运价负相关....................................................................102.4.油价与航速负相关，油价影响运力.............................................113.高产能利用率才有持续的高运价........................................................113.1.产能利用率的不同替代指标.........................................................113.2.高运价的持续性与产能利用率....................................................124.油运行业复苏未至，尚需等待...........................................................13行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of141.油运需求的长期增速与结构特征纵观过去二十年全球原油供给与需求的边际变化，呈现显著的结构性特征：中国和印度驱动全球原油进口增长，北美和中东驱动全球原油出口增长。国君交运团队预测，由于中国成品油消费增速放缓，全球中长期油运需求增速将放缓。同时，全球原油消费和油运的短期需求，将继续伴随全球经济周期波动。1.1.中国和印度推动原油进口增长过去20年，中国和印度是推动全球原油消费和进口量增长的核心动力，且原油进口量增速是消费量增速的两倍。而欧美发达国家的原油消费量和进口量，都呈现负增长。从消费量看，1998-2017年，全球原油消费量增长来自亚太，亚太增长主要在远东，远东增长主要在中国。此外，印度、东南亚国家增长较快。图11998-2017年全球原油消费增长主要在亚太图21998-2017年亚太原油消费增长主要在远东数据来源：BP，国泰君安证券研究数据来源：BP，国泰君安证券研究从进口量看，1998-2017年，全球原油进口增长主要在亚太，亚太增长主要在中国和印度。图31998-2017年全球原油进口增长主要在亚太图41998-2017年亚太原油进口增长主要在中、印数据来源：OPEC，国泰君安证券研究数据来源：OPEC，国泰君安证券研究行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of14发达国家的原油消费量和进口量整体下滑。1997-2017年，美日欧原油消费量和进口量整体负增长，其他地区进口量负增长更加明显。图51997-2017年美日欧原油消费量整体负增长图61997-2017年美日欧原油进口量都负增长数据来源：BP，国泰君安证券研究数据来源：OPEC，国泰君安证券研究中国和印度的原油消费量和进口量较快增长。1997-2017年，中国和印度的原油消费量年复合增速近5%，进口量增速近10%。中印进口量增速接近消费量增速的两倍，两国石油资源有瓶颈，能源安全有赖于全球化。图71997-2017年中、印原油消费量较快增长图81997-2017年中、印原油进口量较快增长数据来源：BP，国泰君安证券研究数据来源：OPEC，国泰君安证券研究中国是全球原油贸易量增长的核心驱动力。1997-2017年，中国对全球原油贸易量增长的贡献是88%，印度是41%。在一个20年的长周期视角中，扣除中印，全球其他区域原油贸易量是负增长的。图9中国是全球原油贸易量增长的核心驱动力数据来源：OPEC，国泰君安证券研究行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of141.2.中国原油消费的增长空间不大发达国家人均GDP超过1万美元后，人均原油消费量不再随人均GDP增长。人口高密度分布的中国和印度，人均原油消费量难以达到欧美发达国家水平。中国的原油消费量长期增速中枢，大概率将下移。较低的人口密度导致较高的人均原油消费量。在主要发达经济体中，美国和加拿大的人口密度比欧洲和日韩低一个数量级，因此人均原油消费量更高。印度的人口密度更高，中国人口聚集的东南沿海地区人口密度也较高，未来人均原油消费量的高峰，大概率低于北美的水平。图101961-2017年主要经济体的人均原油消费量与人口密度的关系数据来源：Wind，世界银行，BP，国泰君安证券研究发达经济体的人均原油消费量多数经过了“增长-下降”过程。1970年代之前，人均原油消费量提高；1970年代之后，人均原油消费量下降。发达经济体的原油消费量不随经济发展而增长。在全球前十大经济体中，当人均GDP超过1万美元后，人均原油消费量不再随人均GDP增长。2018年中国人均GDP接近1万美元，未来人均原油消费量增速或将放缓。图11人均GDP低于1万美元，原油消费量增长图12人均GDP超过1万美元，原油消费量平稳数据来源：Wind，世界银行，BP，国泰君安证券研究数据来源：Wind，世界银行，BP，国泰君安证券研究行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of14中国真实的原油消费量或许已经进入低增长阶段。2016年以来，原油进口量增速高于表观消费量增速，更高于成品油表观消费量增速。背后的原因一是原油的进口替代，二是原油补库存，三是成品油出口增长。中国真实的原油消费需求增速已经有所放缓。图13中国的原油和成品油消费量增速出现裂口图14成品油消费对原油消费增长的驱动力减弱数据来源：国家统计局，海关总署，国泰君安证券研究数据来源：国家统计局，海关总署，国泰君安证券研究中印石油消费结构与欧美发达国家的差距在于公路运输占比偏低，而住宅、商业、农业和其他工业的占比偏高。从人口密度和公共交通建设看，中印的公路运输行业的石油消费比例难以达到欧美发达国家水平。图152017年中、印在公路运输行业的石油消费比例偏低数据来源：OPEC，国泰君安证券研究1.3.原油消费需求随经济周期波动全球原油消费量随经济周期波动，中美两国表现的尤为明显。原油消费量和油价不存在明显的相关关系。经济增长驱动原油消费需求增长。欧美发达国家60%以上的原油用于交通运输行业，其次是工业，消费量与宏观经济增长密切相关。行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of14图16原油消费量增速与全球经济增速高度相关数据来源：Wind，世界银行，OPEC，国泰君安证券研究中美韩三个国家的原油消费量和经济增速高度相关。全球原油消费量增速和经济增速的相关性超过0.7，中美韩三国更高。但是英法德日的相关度较低，并且统计上的相关性不显著。图17中美韩三国的原油消费量增速与经济增速相关度较高数据来源：Wind，世界银行，OPEC，国泰君安证券研究原油消费量增速和原油价格波动的相关关系不明显。尽管从经济学上看，需求增长推动油价上涨，油价上涨抑制消费需求。但是油价和消费量受多种因素影响：比如经济繁荣推动原油消费量增长和油价上涨，欧佩克减产推动油价上涨、消费量增速下滑，页岩油推动油价下跌、消费量增速上升。1.4.北美和中东推动原油出口增长过去20年，全球原油出口增量主要来源于北美和中东。随着页岩油产量的增长，北美成为全球原油出口增长的主要地区。全球原油出口增量主要来源于中东和北美。1998-2017年，中东和北美地区贡献了83%的全球原油出口增量。其中伊拉克、俄罗斯等6国贡献了全球135%的全球原油出口增量。行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8of14图181998-2017年原油出口增长主要来自中东/北美图191998-2017年原油出口增长主要来自伊拉克等数据来源：OPEC，国泰君安证券研究数据来源：OPEC，国泰君安证券研究2012-2017年全球原油出口增长主要来自北美。加拿大和美国的原油出口量大幅增长，贡献了全球81%的原油出口