波动的节奏VS下行的趋势20190217兴业证券56页

分析师：黄伟平（S0190514080003）左大勇（S0190516070005）喻坤（S0190517090003）团队成员：黄伟平、左大勇、喻坤、罗婷、罗雨浓、吴鹏、雷霆报告发布日期：2019-2-17波动的节奏VS下行的趋势证券研究报告12KEYPOINTS一、经济状态与结构变化18年经济：下行的趋势，分化的结构a)投资增速回落，但结构分化明显。金融链条的收紧对基建的杀伤最为明显。制造业和房地产投资则维持在高位，两者对总需求形成了较强的支撑。b)企业盈利高位回落，但并非有失速风险。债务周期与产能周期背离的微观映射：企业资产负债表的脆弱性开始大于利润表。c)反映在债市上，收益率大幅下行，但其对应的企业盈利和信贷下滑的程度与以往并不相同。19年经济：总量上仍乏善可陈，结构差异将转变。a)内需的核心因素将从基建拖累转向地产下行。19年基建投资向上，但制造业和地产投资回落，加上“抢出口”效应的衰退，支撑企业盈利的因素均在面临下行的压力。b)市场的核心逻辑面临切换：从资产负债表风险转向利润表压力。从这个角度而言，流动性宽松、盈利下滑，从趋势上看19年核心逻辑和方向对债市均较为友好。结论3KEYPOINTS二、政策的对冲与平衡，金融底与经济底社融企稳不一定代表融资需求企稳和经济的见底回升。历史经验表明，社融企稳背后的供需条件可能不同。亦可以从信贷结构上、总需求及流动性相互验证。本轮总需求回升难度较大，相比往轮，从社融底到经济底可能要经历更长的时间。19年可能存在“经济弱、社融稳”的格局，对应到债券市场上，宽货币流动性有望维持低位，但社融企稳、经济悲观预期将有所修复，对长端而言面临的波动的因素增加。三、曲线形态演绎与市场策略流动性宽松、盈利下滑，从趋势上看19年核心逻辑和方向对债市均较为友好。但在节奏上看，“三宽”政策进一步加码，加上曲线形态的制约，交易盘主导的市场，长端利率面临的波动上升。长端利率大的机会仍需等到稳增长、宽信用利空政策的消退，以及新的预期差形成。操作上，权益优于纯债，信用优于利率，转债价值提升。价值最为确定是是信用债，只要资金不明显收紧，票息和杠杆策略价值是确定的。在政策修复融资环境的过程中，中等信用债的价值将逐渐提升。垃圾债还达不到投资时点。超额价值：中资美元债、优质地产债、永续债、龙头民企。风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期结论兴证固收近期观点汇总43.403.503.603.703.803.904.004.104.20中债国开债到期收益率:10年，%需不需要担心下一阶段的供给压力多空对垒，耐心等待值得关注的隐含税率差从孤芳到满园风光——2019年债券策略展望以时间磨空间中美利差还有压缩空间吗？——韩美、泰美利率倒挂启示录波动放大，坐稳扶好趋势未完，注意节奏如何看待新的一轮资产荒耐心等待下一个加仓机会等待新的预期差莫纠结，抓住确定性机会大于风险，牛平可期趋势VS波动，当前应更看重哪个？从银行发永续债谈起5KEYPOINTS第一部分：经济状态与结构变化第二部分：政策对冲与平衡，金融底与经济底第三部分：曲线形态演绎与市场策略目录61、经济状态与结构变化目录1、18年经济：下行的趋势，分化的结构数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理18年经济持续放缓，内需下滑是拖累经济的主要原因。居民消费快速下滑，特别是汽车消费。“抢出口”效应的消退，在4季度开始体现。L型、新常态：总需求在下滑，但结构分化与变迁明显，对经济结构分析的重要性远甚于总量。经济增速持续放缓内需下滑是拖累经济的主要原因数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理71.01.11.21.31.41.51.61.71.81.92.06.06.26.46.66.87.07.27.47.67.88.01415161718GDP当季同比，%GDP季调环比，%，右轴(2)(1)012345678916-0316-0917-0317-0918-0318-09实际GDP累计同比拉动，%消费资本形成净出口1、18年经济：下行的趋势，分化的结构数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理在总需求端，基建投资增速出现了断崖式下降，从年初的19%的增速回归至3%附近：地方政府去杠杆和隐性债务的管控。金融链条的收紧对基建的杀伤最为明显。制造业和房地产投资则维持在高位，两者对总需求形成了较强的支撑。18年基建投资增速断崖式下降但制造业和地产投资增速反弹数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理805101520253014/0414/1215/0816/0416/1217/0818/04固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比，%02468101214161814/0414/1215/0816/0416/1217/0818/04固定资产投资完成额:制造业:累计同比，%固定资产投资完成额:房地产业:累计同比，%1、18年经济：下行的趋势，分化的结构数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理在融资上，也对应了经济的结构差异，去杠杆、信用收缩（主要是非标）对基建投资形成极大的冲击。基建项目对应的贷款、债券、非标融资在上半年均有极大的压力。社融快速回落，但表内贷款维持较高速度的增长（13%），且大部分都进了地产领域（包括地产商开发贷和居民短期中长期贷款）。18年新增贷款中居民贷款仍然维持在16-17年的平台水平，这均对地产形成了一定支撑。18年上半年城投债融资难度明显增加18年新增贷款中居民贷款仍然维持在16-17年的平台水平数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理9-2000020004000600080001000012/0113/0114/0115/0116/0117/0118/01新增人民币贷款:居民户:中长期:当月值，亿元新增人民币贷款:居民户:短期:当月值，亿元-1,000-50005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00016/0116/0717/0117/0718/0118/0719/01城投债净融资额(月度，亿元)1、18年经济：下行的趋势，分化的结构数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理企业盈利高位回落，但并非有失速风险：1、制造业和地产投资，抢出口对总需求有支撑；2、企业层面债务周期与产能周期的背离。前两轮（09-10、12-13）的债务扩张，都伴随着企业部门产能/库存的扩张，即债务周期与产能周期（地产库存可以看作广义产能）实际上是同步的。本轮债务周期（15年以来）的异变：债务周期与产能周期从同步走向分化。核心本质是“以债务去产能”，通过债务扩张拉动下游需求为代价，换取制造业去产能、地产去库存。本轮债务扩张并未伴随新增产能扩张本轮债务扩张，地产持续处于去库存数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理10051015202530354012131415161718商品住宅库存去化周期，月待售面积去化周期广义库存去化周期14.415.720.314.014.813.416.410.87.26.44.71.93.34.25.43.22.93.42.51.61.80.61.41.58.16.74.77.36.13.80.73.31.01.11.22.005101520253035070809101112131415161718固定资产投资，累计同比，%新建&扩建改建及技术改造其他1、18年经济：下行的趋势，分化的结构数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理债务周期与产能周期背离的微观映射：企业资产负债表的脆弱性开始大于利润表。供给侧的限产增大了供给端的弹性，在一定程度上削弱和延缓了价格和盈利对需求端变化的反应，库存整体处于相对低位，利润表呈现出一定的韧性。但巨大产能过剩问题的化解和企业供需关系改善都是以债务大规模扩张（拉动终端需求）为代价，这导致经济潜在的债务风险上升更快，资产负债表的脆弱性明显变得更大。18年最大的压力更多是金融链条的收紧，跟以往盈利内生性下滑有本质区别。反映在债市上，收益率大幅下行，但其对应的企业盈利和信贷下滑的程度与以往并不相同。本轮利率下行，所对应的信贷需求与以往不同本轮利率下行，所对应的盈利状况与以往不同数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理112.903.403.904.404.905.405.90505560657075808590070809101112131415161718贷款需求指数:季节性调整中债国开债到期收益率:10年，右轴，%2.903.403.904.404.905.405.90454749515355575961636505060708091011121314151617185000户工业企业景气扩散指数:企业盈利情况:季节性调整中债国开债到期收益率:10年，%，右轴2、19年经济：总量上仍乏善可陈，结构差异将转变数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理内需的核心因素将从基建拖累转向地产下行。上一轮：09-10年政策托底期间，基建是09-10经济回升的主要动力，而地产投资是10-11年的主要支柱，刺激效应衰退后基建投资、房地产投资在11、12年依次减速。本轮：16-17年PPP项目大量投放、棚改货币化，进入18年后基建率先回落，19年内需的核心可能转向地产。总需求层面，19年或与12年有相似之处120510152025303505060708091011121314151617对投资的拉动,%制造业基建房地产开发其他2、19年经济：总量上仍乏善可陈，结构差异将转变数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理基建投资大概率可以看到企稳反弹：1、宽财政加码、基建补短板，财政支出和地方专项债的发行加快；2、地方政府目标效应函数从“防范债务风险”到“防风险与稳增长相权衡”；3、存量隐性债务监管也可能在19年进一步清晰明朗。地产专项债从总量扩容到结构变化（土储占比回落，其他类型回升），对基建的直接拉动效应增强。19年地方专项债将明显扩容趋势上看，土储专项债占比可能趋于回落数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理13新增一般新增专项一般再融资专项再融资一般置换专项置换到期量净融资20155088780002379986851714366382016755440370027018218502436580222017787981140015756117002414410352018843413570296410701070645068389328602019E100002500010000250013151343490%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%17/0717/0817/0917/1017/1117/1218/0618/0718/0818/0918/1018/1219/01土储专项债收费公路专项债棚改专项债轨道交通专项债其他项目收益专项债2、19年经济：总量上仍乏善可陈，结构差异将转变数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理基建投资大概率可以看到企稳反弹：中央及地方项目申报加速，投资意愿不缺，缺的是投资能力的到位（资金）。中央项目申报大幅提升地方申报项目持续回升数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理14-200%-100%0%100%200%300%400%500%010002000300040005000600070008000中央项目单月申报金额（亿元）YOY（右轴）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05000100001500020000250003000035000400002017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-0620