浅析科创板公司适用估值方法20190326民生证券62页

2019年03月26日风险提示：科创板上市公司情况不如预期民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明研究报告/点评报告（推荐）浅析科创板公司适用估值方法分析师：强超廷执业证号S01005190200012民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明目录科创板带来估值新要求细分行业1：云计算公司适用估值方法细分行业2：汽车相关公司适用估值方法细分行业3：半导体公司适用估值方法细分行业4：医药公司适用估值方法细分行业5：金融公司适用估值方法细分行业6：人工智能公司适用估值方法细分行业7：互联网公司适用估值方法实用案例1：新三板拟转科创板公司预计估值及方法实用案例2：首批科创板受理公司预计估值及方法民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明科创板制度：重点覆盖高新科技领域设立科创板并试点注册制是提升服务科技创新企业能力、增强市场包容性、强化市场功能的一项资本市场重大改革举措。根据上交所发布的科创板企业上市推荐指引，科创板将重点推荐信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保和生物医药六大高新科技领域。重点推荐领域具体行业新一代信息技术领域半导体和集成电路、电子信息、下一代信息网络、人工智能、大数据、云计算、新兴软件、互联网、物联网和智能硬件等高端装备领域智能制造、航空航天、先进轨道交通、海洋工程装备及相关技术服务等新材料领域先进钢铁材料、先进有色金属材料、先进石化化工新材料、先进无机非金属材料、高性能复合材料、前沿新材料及相关技术服务等新能源领域先进核电、大型风电、高效光电光热、高效储能及相关技术服务等节能环保领域高效节能产品及设备、先进环保技术装备、先进环保产品、资源循环利用、新能源汽车整车、新能源汽车关键零部件、动力电池及相关技术服务等生物医药领域生物制品、高端化学药、高端医疗设备与器械及相关技术服务等资料来源：上交所，民生证券研究院表：科创板重点推荐领域34民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明科创板制度：重视估值，标准更灵活从具体上市标准来看，科创板更加注重公司估值，采用市值与利润、营收、现金流等财务数据绑定的模式，多种上市标准也给予了新兴科技公司更多的可行空间。标准要素第一类预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元；市值利润营收第二类预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%市值营收研发投入第三类预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元市值营收现金流第四类预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元市值营收第五类预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件市值产品资料来源：上交所，民生证券研究院表：科创板具体上市标准5民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明科创板估值：传统估值方法存在局限传统估值方法可分为相对估值法和绝对估值法，各类估值方法都有一定的优缺点，但大多适用于业务成熟度高、营收利润稳定的公司。资料来源：民生证券研究院整理图：现有主流估值方法优缺点6民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明企业生命周期可分为初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。处于不同时期的企业有自身的营运特性，因此不能简单采用目前二级市场常用的PE估值法。阶段特性可用估值方法初创期行业空间和客户黏度是评估关键。大多还未开始盈利，规模不大且业绩具有高度不确定性。期权定价中的BS模型，VM指数，实物期权法以及PS估值成长期营收快速增长是关键。企业面临的风险较初创期小，营收增速往往会大于净利润增速，其中对于研发支出相对较高的高科技或医药行业，其净利润往往会被研发支出所抵消，此时的企业会有大量的无形资产和尚处研发中的技术。因此要关注企业能否跨越盈亏平横点。PS，EV/SALES，PEG，同时对高新科技产业可以采用一些非财务指标，如研发人员比重，研发支出占比等反应公司的未来竞争力成熟期业绩和现金流是关键。进入成熟期的企业产品销售进入稳定流程，因此营收和净利润增速放缓，市场占有率基本定型，着重分析其净利润的增速变化。多种估值最为常用时期，DCF、PE、PB、PS、EV/EBITDA、RNAV等估值方法均可使用衰退期当下重于未来，需要注意公司的资产情况重置成本法资料来源：Wind，民生证券研究院表：企业生命周期、特性及适用估值方法科创板估值：需根据实际“量体裁衣”7民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明目录科创板带来估值新要求细分行业1：云计算公司适用估值方法细分行业2：汽车相关公司适用估值方法细分行业3：半导体公司适用估值方法细分行业4：医药公司适用估值方法细分行业5：金融公司适用估值方法细分行业6：人工智能公司适用估值方法细分行业7：互联网公司适用估值方法实用案例1：新三板拟转科创板公司预计估值及方法实用案例2：首批科创板受理公司预计估值及方法8民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明云计算独角兽参股或合作的上市公司业务电科华云华东电脑IaaS、PaaS华云数据红豆股份、智慧能源、广发证券、海通证券、东方证券IaaS、PaaS金山云易华录IaaS、PaaS、SaaS六度人和麦达数字SaaS资料来源：民生证券研究院整理云计算：潜在科创板上市公司云计算行业根据所提供的服务不同，可分为IaaS、PaaS和SaaS三种模式，当前有望在科创板上市的云计算公司多以前两种模式为主。云计算公司大多仍处于成长期，随着市场需求逐渐打开收入持续增长，但受高额研发投入影响，公司难以实现稳定盈利。表：科创板潜在云计算概念公司资料来源：36氪，民生证券研究院图：云计算的三种服务模式9民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明云计算：收入比利润更反映成长性01020304050-2,00002,0004,0006,0008,00010,000PE（左轴，倍）PS（右轴，倍）以美国云计算巨头Salesforce为例，公司2006-2018年间收入快速增长，但盈利能力并不稳定，公司市值与营业收入呈现较为明显的正相关性。从估值水平来看，公司PE波动较大缺乏参考价值，而PS则基本处于6-9x的区间。由此可见，对于云计算公司，PS是更为适宜的估值方式。图：Salesforce营业收入与总市值正相关图：Salesforce的PS水平较为稳定资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院02004006008001,0001,200-20020406080100120140营业收入（左轴，亿美元）净利润（左轴，亿美元）总市值（右轴，亿美元）10民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明云计算：PS估值——万国数据为例案例1：万国数据（GDS.O）是国内领先的高性能数据中心运营商和服务商，公司数据中心分布于国内核心经济枢纽，目前所服务的近600家客户主要包括大型互联网公司、金融机构、电信与IT服务提供商等。与美股其他云计算公司相似，2014-2018年万国数据的营业收入持续增长，但仍尚未达到盈亏平衡，因此应采用PS对公司进行估值。图：万国数据在国内拥有丰富的数据中心资源图：万国数据营收持续增长，尚未实现盈利资料来源：公司官网，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院-10-505101520253020142015201620172018营业收入（亿元）净利润(亿元)11民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明万国数据于2016年11月2日在美国纳斯达克上市。我们选取了美股云计算行业的15家公司，提取了这些公司在万国数据上市前一日的PS值，得出行业平均PS为8.6X，上下浮动10%后为7.7X-9.5X的区间。万国数据2015年实现收入7.04亿元，对应市值区间为54-67亿元，公司上市首日市值66亿元，符合市值区间的预测，验证了PS估值的适用性。公司市值（亿美元）营业收入（亿美元）PS（TTM）CRM.N516.8374.756.9WDAY.O169.9213.5212.6NOW.N142.9312.9011.1ULTI.O62.297.008.9VEEV.N52.454.7211.1GWRE.N42.354.2410.0PFPT.O32.273.449.4LOGM.O24.013.247.4PCTY.O22.342.319.7HUBS.N18.242.258.1BOX.N18.053.505.2NEWR.N18.002.028.9QLYS.O13.091.827.2QTWO.N11.161.288.7BNFT.O9.162.124.3行业平均PS8.6表：美股云计算公司财务与估值情况资料来源：Wind，民生证券研究院云计算：PS估值——万国数据为例12民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明目录科创板带来估值新要求细分行业1：云计算公司适用估值方法细分行业2：汽车相关公司适用估值方法细分行业3：半导体公司适用估值方法细分行业4：医药公司适用估值方法细分行业5：金融公司适用估值方法细分行业6：人工智能公司适用估值方法细分行业7：互联网公司适用估值方法实用案例1：新三板拟转科创板公司预计估值及方法实用案例2：首批科创板受理公司预计估值及方法13民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明汽车:潜在科创板上市公司资料来源：民生证券研究院整理根据公开资料，有望上科创板的汽车企业主要分为三大类，其中车音智能主要是做智能产品，行圆汽车主要做平台服务，其余都是以智能汽车为主营业务，包括提供新能源电池或整车生产。汽车独角兽参与或合作的上市公司业务车音智能华闻传媒、三六零汽车整合服务提供商，提供车联网服务平台运营行圆汽车多氟多互联网平台服务提供商奇点汽车北汽蓝谷、三六零、东方网力新能源汽车，智能汽车系统等小鹏汽车德联集团新能源汽车，充电桩及电池等亿华通东旭光电、宇通客车、国泰君安燃料电池核心技术提供商银隆新能源北巴传媒纯电动整车研发，销售，生产等新能源产业集团。知豆汽车双林股份、多氟多电动汽车研发，批发及零售等表：科创板潜在汽车概念公司14民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明汽车：造车企业适用PE,PS,市值/GMV,市值/交付量估值方法2017年以来新造车势力的融资金额不断刷新眼球。如蔚来汽车、威马汽车、车和家、FMC、爱驰亿维、零跑汽车的融资金额已累计超226亿元。但无论是已上市的特斯拉，蔚来汽车，还是传言有望登陆科创板的小鹏汽车，奇点汽车。从新造车行业公司年净利情况看，均处于亏损的状态，公司处于一个初创期或早期成长期，因此无法直接使用PE估值进行对比。但考虑到可以通过对比汽车销量，以及市占率的变化来进行公司对比。因此，可以采用PS估值，市值/GMV，市值/交付量值进行投资指引。此外，由于此类新车企对研发投入支出往往超过传统车企，如特斯拉R&D支出占营收比重在12-13%左右，远超过通用的5%占比。因此，我们也可以通过追踪R&D占比的变化，分析公司所处的生命周期，进而改变估值方法。15民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明汽车：VM估值——蔚来汽车为例资料来