海外宏观专题报告美联储将如何结束缩表20190227中金公司12页

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明宏观经济研究2019年2月27日海外宏观专题报告美联储将如何结束缩表？美联储2月21日公布的1月FOMC议息会议纪要显示，“几乎所有与会者”都希望2019年结束缩表1。本篇报告中，我们对美联储缩表已有的进展及其影响做简要总结，并为投资者理解美联储将如何结束缩表提供基本框架。基准情形下，我们预计美联储将在3月FOMC议息会议上公布详细计划，今年4月降低缩表上限，10月最终停止缩表。届时，美联储总资产将停留在3.8万亿美元（vs.当前的4.0万亿）。2017年10月启动缩表以来，美联储资产负债表持续瘦身。截至2019年1月，美联储持有的国债减少2,500亿美元至2.22万亿，MBS减少1,500亿至1.62万亿。持有证券（国债+MBS）总量从4.24万亿下降4,000亿至3.84万亿，降幅9.4%。同期总资产从4.46万亿下降至4万亿。缩表正通过直接、间接以及预期等渠道影响金融条件。2018年美国金融条件显著收紧，除加息影响外，一定程度上也受到缩表推动。首先，缩表直接抬升国债收益率，因为缩表意味着私人市场接受更多国债供给。其次，缩表对收益率曲线的向上推动力，以及市场流动性紧缩，也对其它资产如信用债、股市等带来第二轮的“溢出”效应。第三，美联储对缩表政策表态的变化，也通过影响市场预期，对金融市场造成影响。例如，2018年12月FOMC议息会议上美联储主席Powell表示缩表处于“自动驾驶”状态表态偏鹰派，风险资产反应剧烈。美联储将如何结束缩表？鉴于缩表政策对金融市场可能的影响越来越不确定，美联储公布结束缩表的计划宜早不宜迟。基准情形下我们预计：►公布时点：最早在3月FOMC议息会议，最晚不会晚于6月。1月FOMC议息会议纪要显示，美联储认为2019年应当停止缩表，且表示预计很快（notbeforetoolong）出台计划。在即将到来的3月会议，美联储有望下调经济预测、点阵图加息预期，届时将是公布计划的较好时点。另外，若公布时点晚于6月，则过渡期太短。►如何停止：4月降低缩表上限，10月停止缩表；届时总资产将保持在3.8万亿美元。预计与启动缩表类似，美联储停止缩表也将采取渐进过渡方式。基准情形下，预计美联储在4月将缩表上限从当前的500亿美元降低至300亿美元，并在10月最终停止缩表。届时，美联储总资产将停留在3.8万亿美元（vs.当前的4万亿）。►资产结构：继续减持MBS，10月开始重新买入国债。停止缩表、保持总资产不变，并非计划的全部，另一个重要看点是美联储对资产的国债和MBS组成比例的调整。我们预计，一直到较远的未来，美联储都将继续以到期不再投资方式减持MBS。隐含的涵义是，今年10月开始，为保持总资产规模不变，美联储会将减持MBS所得资金买入国债，重新转为国债净买入。结束缩表“一箭双雕”。值得强调的是，结束缩表不仅有助于缓解对国债市场的供给压力，也将减小国债曲线利率上行对其它金融资产的“外溢效应”，更有助于改善美联储沟通效率。正如美联储一再重申，在加息阶段，货币政策的主要工具是联邦基金利率。结束缩表将帮助市场重新聚焦于利率政策，改善美联储与市场的沟通。注1：参见我们2019年2月21日发表的海外央行观察《美联储2019年即将停止缩表》。分析员张梦云SAC执证编号：S0080518040004SFCCERef：[e-mail]分析员易峘SAC执证编号：S0080515050001SFCCERef：[e-mail]近期研究报告•宏观经济|美欧经济动能继续放缓；关注中美贸易谈判(2019.02.24)•宏观经济|美联储2019年即将结束缩表(2019.02.21)•宏观经济|美国消费动能趋缓，更多联储官员谈及停止缩表(2019.02.17)•宏观经济|美国12月核心零售环比-1.7%大幅不及预期(2019.02.15)•宏观经济|日本4季度GDP年化环比1.4%，重回正增长(2019.02.14)•宏观经济|更多央行暂停加息周期；关注中美贸易谈判(2019.02.10)中金公司研究部:2019年2月27日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2美联储将如何结束缩表？I.缩表进展：2017年10月启动以来，美联储总资产下降9%危机以来三轮QE使得美联储资产负债表急剧扩大。2009年金融危机以来，美联储三轮QE使得其资产负债表急剧扩大（图表1）。2017年10月顶峰时期，美联储总资产达4.5万亿美元，相比危机前的8600亿美元显著扩大。体量扩大的同时，内部组成也发生结构性改变。资产端看，2017年10月，美联储持有超过4.2万亿美元证券（国债+MBS），而危机前仅持有不到万亿美元国债。负债端，最大的不同是，银行存放在美联储的存款准备金达到2.2万亿美元，远远高于危机前的130亿，也远远超过法定准备金要求，因而绝大部分成为超额准备金。即使对美联储是否应当保留巨大的资产负债表有正反两方面意见，对2017年时期达4.5万亿美元的总资产，以及2.2万亿美元的准备金，至少需要进行一定程度的缩减也是不争的事实，并最终驱动美联储将缩表纳入货币政策正常化计划中1。因而，与历史上的货币政策周期不同的是，此次货币政策正常化不仅有加息，还有缩表。2017年10月启动缩表，货币政策正常化“两条腿”--加息和缩表--齐头并进。2014年夏季对货币政策正常化--包括加息及缩表两部分--进行细致讨论后，美联储于2014年9月公布了其货币政策正常化计划，确认了相关基本原则2。在2015年12月和2016年12月分别加息25bps后，美联储最终在2017年10月正式启动缩表，货币政策正常化两条腿开始齐头并进。为避免冲击市场，缩表初期每月缩表上限从较低的100亿美元开始，随后每隔三个月上调100亿。经过1年的上调，2018年10月每月缩表上限达到500亿美元，并在随后保持不变（图表3）。2017年10月至今1年多时间内，美联储资产负债表发生显著变化：►资产端，美联储持有证券减少~4,000亿美元。截至2019年1月数据显示，美联储持有的国债减少2,500亿美元至2.22万亿，MBS减少1,500亿至1.62万亿美元。持有证券（国债+MBS）总量从4.2万亿下降4,000亿至3.8万亿美元，整体下降~9.4%。同期，美联储总资产累计从4.46万亿减少~4,200亿美元至4.04万亿，总资产/GDP占比相应从2017年10月时的22.9%下降3.3个百分点至19.6%（图表2）。►负债端，两方面力量同时挤压下，银行存款准备金下降幅度达~6,300亿美元。负债端内部体现出一升一降的特征。“升”体现为，现金等非准备金负债并未随着缩表而下降，反而是随着经济增长不断上升，其中现金增长~1,200亿美元到1.6万亿美元。“降”则体现为，银行存款准备金下降约6,300亿美元至1.6万亿，高于资产端4,200亿美元的降幅。原因在于，准备金受到两方面力量同时挤压。一方面，负债端的现金等非准备金负债的增长相应挤压了准备金；另一方面，总资产的下降导致准备金进一步下降。这也提示我们，即使美联储停止缩表，保持总资产水平不变，非准备金负债体量随着经济增长的增长，也会对准备金形成挤压，从而导致银行准备金相应下降。实际上，银行准备金在2014年7月最高峰时期的2.8万亿，到最新的1.6万亿，这其中1.2万亿降幅中，仅仅有4,000亿是缩表所致，而8,000亿美元是因为受到非准备金负债挤压。1更多讨论参见等。2中金公司研究部:2019年2月27日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3图表1:危机后，美联储资产负债表显著扩大资料来源：Haver,中金公司研究部图表2:2017年10月启动缩表以来，美联储总资产高点的4.46万亿美元下降至4.04万亿图表3:缩表上限从2017年的每月100亿美元逐步上升至每月500亿美元随后保持不变资料来源：Haver,美联储,中金公司研究部资料来源：Haver,美联储,中金公司研究部图表4:美联储资产端构成图表5:美联储负债端构成资料来源：Haver,美联储,中金公司研究部资料来源：Haver,美联储,中金公司研究部0102030405060Oct-17Feb-18Jun-18Oct-18Feb-19Jun-19Oct-19Feb-20Jun-20Oct-20美联储月度缩表金额国债MBS每月缩表上限十亿美元05101520253005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000Jan-07Jun-08Nov-09Apr-11Sep-12Feb-14Jul-15Dec-16May-18美联储总资产总资产总资产/GDP（右轴）十亿美元%国债791准备金13国债2,466准备金2,242国债2,220准备金1,609MBS0流通现金776MBS1,777流通现金1,537MBS1,624流通现金1,656其它73其它42其它218其它641其它195其它736资本金33资本金41资本金39加总864加总864加总4,461加总4,461加总4,040加总4,040最新：2019年1月资产端负债端美联储资产负债表：2008年金融危机前后对比（单位：十亿美元）危机前：2007年7月危机后高点：2017年10月资产端负债端资产端负债端05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000Jan-07Apr-08Jul-09Oct-10Jan-12Apr-13Jul-14Oct-15Jan-17Apr-18美联储资产端构成国债MBS其它资产十亿美元05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000Jan-07Apr-08Jul-09Oct-10Jan-12Apr-13Jul-14Oct-15Jan-17Apr-18美联储负债端构成现金逆回购协议财政存款外国政府存款其它负债股本准备金十亿美元中金公司研究部:2019年2月27日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4II.缩表如何影响金融条件？缩表启动以来，虽然美联储强调缩表影响将微不足道，就像“看着墙上的漆变干”，但其对金融市场、乃至金融条件的影响一直受到市场关注。2018年4季度的市场动荡，导致金融条件显著收紧，更使得市场对缩表影响关注度进一步上升。缩表至少从三个渠道影响金融市场，从而影响金融条件：1）直接影响国债供求关系从而影响国债收益率；2）国债收益率以及货币市场利率变化对风险资产“溢出”效应；3）市场预期。►缩表直接影响国债供给，抬升国债收益率。此前美联储推出QE，购买美国国债及MBS，意味着私人市场面临更少的国债及MBS供给，从而提升国债和MBS价格，压低国债及MBS收益率。这正是美联储推出QE以降低融资成本，从而刺激实体经济的基本原理。而反过来，美联储缩表（QT）则意味着私人面临更多债券供给，因而将推升国债和MBS收益率。那么这种供给的变化对收益率的影响有多大？我们将美联储研究人员2011年的事件研究方法在覆盖的时间区间上进行拓展，研究样本包含全部3轮QE，结果汇报在图表63。以国债为例，此前三轮QE美联储购买2万亿美元国债，累计压低10年期美国国债收益率~111bps，其中大部分（85bps）是通过压低期限溢价实现。因而，如果假设QT和QE的影响对称4，那么2017年10月以来国债持仓下降2,500亿美元，推升了10年期国债收益率大约14bps。►国债收益率抬升对其它资产的第二轮“溢出”效应。直接效应外，缩表对收益率曲线的向上推动