消费行业沪伦通消费系列之公司篇以联合利华为例看消费公司如何逆势扩张20190201安信证券2

1本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。■核心要点：在沪伦通来了系列之二《‚精‛‚点‛英伦消费风》中，我们发现伦交所高级板消费公司多家公司股价增长明显且‚价值股‛属性显现，投资者可收割长期回报。在沪伦通推行下，此篇以联合利华（ULVR.L）为例，从投资估值、公司经营两大维度出发，揭示消费公司如何穿越经济周期以实现长期回报。■业绩增长不高但收割长期收益，年化收益率为9.2%（富时100年化为0.86%），‚价值股‛显现：尽管业绩没有较高增速，但联合利华从2007至今（数据为20190115）股价涨幅185.61%、远超富时100指数10.84%涨幅，‚价值股‛属性显现，投资者有望收获长期投资收益。目前市值为493亿英镑（对应4286亿人民币），区间年换手率为50%左右。从投资者构成上看，联合利华主要以机构投资者为主，截止20190115公司共计696个机构持有人，共计持有95889万股（总股数/流通股数占比分别为82.1%/81%）。（Bloomberg）■公司始终保持2%以上稳健自然增长率，pe（ttm）估值稳中有升、均值为8X，‚对抗周期‛显著：复盘公司2007-2018年发展历程，纵使在全球业绩增速放缓、发达市场增长乏力的背景下，联合利华依旧具备消费公司的特性，业绩保持稳健的增长，特别是自然增长率（剔除并购、汇率、异常市场等因素）整体保持2%以上的稳定增长，pe（ttm）均值在8X（Bloomberg），估值整体稳步提升，呈现出对抗周期的特点，主要系公司通过产品品类调整、地域扩张实现。■结合盈利&估值拆解股价上涨因素、划定四个阶段，目前股价主要是由业绩驱动（2016年至今）：我们从业绩和估值两个视角对于联合利华2007年以来股价上涨进行长期分解，并划定为4个阶段。其中：2007-2009年：估值驱动为主。对应十年‚成长之路‛战略（从缩减品牌转向多品牌）实施的后期阶段，业绩波动性较大；估值在这一过程中同样出现波动，二者共同作用下估值更甚；2010-2013年：共同驱动。对应推行可持续计划四年，联合利华2011年开始业绩逐步提升，2012、2013年在业绩增长达到两位数；估值整体稳中有升。此期间股价处于波动上涨态势，系二者共同作用；2014-2015年：估值驱动为主。全球业绩增速放缓、发达市场增长乏力的背景下，2014-2015年业绩增速逐步下降；估值端上涨明显。在业绩下降态势下股价保持持续上涨，主要系估值驱动；2016-至今：业绩驱动为主。伴随着在个护领域加大投资、推行多品牌、精简与重组战略见效，推动公司整体业绩增长；而估值端在小幅下降后保持稳定在10X，这一阶段的股价主要是业绩驱动的结Table_Title2019年02月01日以联合利华为例看消费公司如何逆势扩张——沪伦通消费系列之公司篇Table_BaseInfo新三板策略报告证券研究报告诸海滨分析师SAC执业证书编号：[e-mail]021-35082086Table_Report相关报告2019年新三板并购市场展望——是破局还是等待？2019-01-24港股物业公司并购新三板物业公司并购专题系列（47）2019-01-24新三板日报（中央深改委通过设立科创板并试点注册制总体实施方案）2019-01-24科创板的新股定价思路——科创板专题研究系列五2019-01-23三板医药指数，成份权重股龙头股效应强，整体市盈率约18倍2019-01-232本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。果。■联合利华是全球第二大消费品制造商，旗下三大业务链条齐头并进：公司运营美容个护、食品&茶点、家庭护理三大板块，其中1）业务板块：美容个护市场份额位列全球第三，市占率为7.8%；家庭护理板块与宝洁（PG.N）相互竞争，在多个国家2014-2017复合年增速达到4.5%；食品茶点板块在2018年正式合并，收入占比已从40%下降至23%。2）分地区来看：亚洲和印尼是联合利华的主要新兴市场，且保持稳定增长，亚非地区增速＞美洲＞欧洲。3）盈利能力：2018H1销售利润双下滑，实现营业收入263.52亿欧元（-4.95%）；实现净利润30.39亿欧元（-2.28%），美容个护、家庭护理保持增长。（Bloomberg，公司官网）■聚焦沪伦通消费公司，持续推出‚潜在‛发行CDR系列专题：此篇为快速消费品龙头联合利华（ULVR.L）。接下来将持续推出沪伦通消费公司系列专题，梳理伦交所优质消费公司成长史。■风险提示：政策推进不达预期，‚沪伦通‛相关政策、制度设计发生变化，消费升级不达预期3新三板策略报告本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。内容目录1.核心要点............................................................................................................................52.联合利华：全球第二大消费品制造商，三大业务链条齐头并进...........................................62.1.业务结构：三大业务链条齐头并进，快消龙头悄然发展.............................................62.1.1.公司概况：全球第二大消费品制造商，美容个护板块占比逐年提升..................62.1.2.盈利能力：2018H1销售利润双下滑，美容个护、家庭护理保持增长................72.1.3.地区分布：新兴市场稳定增长，未来是主要看点..............................................72.2.个护美妆：多样化产品组合，市场份额位列全球第三................................................82.3.家庭护理：增长稳健，与宝洁“分庭抗礼”.................................................................102.4.食品茶点：业务整合完成，新品牌持续注入............................................................123.投资阶段：拆解盈利和估值，划定波动周期.....................................................................143.1.盈利端：结合营收、净利增速，划分为4个阶段.....................................................143.1.1.整体态势：全球经济放缓，消费支出增速呈现下降.........................................153.1.2.2007-2009：十年‚成长之路‛战略后期，业绩波动.......................................163.1.3.2010-2013：推出‚可持续生活计划‛，业绩稳定增长.....................................163.1.4.2014-2015：全球业绩增速放缓，步入下行区间..............................................173.1.5.2016-2017：个护领域带动，业绩增长明显.....................................................173.2.估值端：均值在8X，估值整体呈现提升态势...........................................................173.3.结合估值&业绩，驱动力分解..................................................................................184.经营周期：并购调整投资组合，迈向多品牌扩张..............................................................204.1.百年历史沿革：励精图治，创造可持续生活............................................................204.2.多品牌化推进：瞄准新兴市场，加速调整美妆个护品牌组合....................................214.3.长期投资收益：股价持续上行，“价值股‛特征显现.................................................22图表目录图1：联合利华股价图（百分比，月线）................................................................................5图2：联合利华主要产品品牌..................................................................................................6图3：联合利华营收构成(百万欧元)........................................................................................7图4：联合利华个人护理业务占比逐步提升.............................................................................7图5：联合利华营收及增速.....................................................................................................7图6：联合利华净利润及增速..................................................................................................7图7：联合利华4大区域营收自然增长率（%）......................................................................8图8：联合利华营收地区分布（亿欧元）................................................................................8图9：联合利华3大区域UVG（%）......................................................................................8图10：联合利华3大区域UPG（%）....................................................................................8图11：个护美妆拥有诸多知名品牌.........................................................................................9图12：联合利华具备多样化个护美妆组合..............................................................................9图13