煤炭行业深度报告被忽视的高现金流和低估值20190529广发证券26页

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/26[Table_Page]深度分析|煤炭开采Ⅱ证券研究报告[Table_Title]煤炭行业深度报告被忽视的高现金流和低估值[Table_Summary]煤价进入平稳阶段，中长期行业供需有望维持基本平衡煤价：2016年以来煤价大幅上涨，不过由于需求相对平稳以及供给受限，煤价波动性明显减小。以秦港5500大卡煤价为例，17年以来除17年4季度至18年1季度煤炭阶段性偏紧外，各季度均价维持在600-640元/吨波动范围，相比下游焦炭和钢铁，炼焦煤价格变化也明显较小。而从公司来看，由于多数大公司长协比例较高（一般达50%以上），煤价季度波动一般不超过5%（动力煤在20元/吨以内）。供需：中长期受电力需求稳健增长因素影响，煤炭需求有望维持1-2%中位数增长，而供给端一方面违法违规及超能力生产得到抑制趋势将更加明显；另一方面，通过产能置换、中小煤矿去产能，行业产能结构持续优化，预计煤炭行业供需维持相对平衡状态，煤价整体进入相对平稳阶段（根据国家能源局数据，18年末虽然合法产能增加，在建产能并未减少，但超产明显下降，原规划矿井也基本处于表内，合计新增产能预计不超过3.5亿吨。同时结合《煤炭2019年化解过剩产能工作要点》未来潜在去产能空间约2亿吨，预计未来3年年均产能增加仅约5000万吨）。行业：盈利逐步回升，集团仍有负担，债务压力和风险仍存经营：根据国家统计局数据，2015-2018年行业规模以上企业利润总额分别为441、1091、2959和2888亿元（对应销售利润率分别为1.8%、4.7%、11.6%和12.8%），其中2018年盈利距离历史高点2011年（4342亿元）仍有30%以上的差距。多数煤企集团历史负担逐步消化，盈利也开始改善，但整体来看煤企除上市公司外资产盈利能力仍偏弱。债务：根据国家统计局数据，截至19Q1末，煤炭行业资产负债率达65.1%，明显高于钢铁、建材和有色等行业。根据Wind数据，煤炭行业主要发债主体合计有息负债（剔除国家能源集团）仍高达2.32万亿元，相比较供给侧改革之前（2.23万亿元）还略有增加。由于煤企集团由于人员负担重、历史欠账多，盈利改善相对较慢，债务压力和风险也还未得到明显缓解，相比下游全行业盈利能力不支持煤价出现大幅波动。上市公司：优质资产盈利和经营性现金流稳健性提高，值得关注盈利：相比集团，上市公司资产质量普遍较好，同时负担也更轻。我们关注的26家主流煤企2018年合计净利润（1078亿元）已恢复到2011-2012年的水平，仅次于盈利最好的2011年（1159亿元）。现金流：更被市场忽略的是，多数公司2018年经营性现金流净额处于2010年以来的最好水平。2016-2018年，主要煤炭上市公司合计净利从394亿元增长至1079亿元，经营性净现金流从1395亿元增长至2105亿元，复合增速达65%和23%。资本开支：目前煤炭上市公司拥有的建设煤矿普遍较少，过去2年部分公司资本开支略有恢复，多数以维护性的资本开支为主，仅有中煤能源、陕西煤业、兖州煤业等公司对存续的在建煤矿进行投资。而实际上，2012年以来主流煤企整体资本开支在持续下滑，2018年的资本开支不到2012年的一半。预计后期煤炭公司资本开支继续下滑，而经营和自由现金流稳健性较高。煤价涨幅低于主要周期品，未来煤价大幅下行风险不大，板块估值处于低位价格表现：2016年以来主要周期品价格均出现大幅回升，煤价上涨也是正常的恢复。最新纽卡斯尔NEWC动力煤现货价、英国布伦特原油现货价和LME铜现货收盘价(场内盘)报价分别为81.06美元/吨、68.6美元/桶和5932美元/吨，相比较上一轮周期价格高点分别差距58%、52%和42%，表明煤价整体涨幅在主要周期品中较小。根据EIA的预测，未来2年布伦特原油价格中枢有望保持在60美元/桶的中位水平，有利于其他周期品价格企稳，总体来看，未来煤价大幅下行的风险不大。估值差异：目前CS煤炭板块PB(LF)仅约1.1倍，处于板块估值的最低25%分位区间。相比较主要周期板块，煤炭板块PB(LF)估值也基本处于最低（仅略高于钢铁），不过分子行业来看，CS炼焦煤、CS无烟煤板块PB(LF)已破净，其中无烟煤龙头阳泉煤业、喷吹煤龙头潞安环能和焦煤龙头西山煤电等公司PB(LF)仅约0.82倍、0.92倍和0.95倍，仍处于明显低估状态。板块方面，我们延续前期观点，2019年，我们预计煤炭下游需求增速小幅回落，而供给端在冲击地压煤矿整治力度加强、中小煤矿去产能目标明确、安监力度趋严的情况下也难有增长，预计煤价将维持高位。中长期来看，违法违规及超能力生产得到抑制趋势将更加明显，煤价中枢难有下降，龙头企业盈利稳定性较高，资本开支逐步下降，经营性现金流较稳健，其他煤企包袱进一步下降，预计未来盈利释放的能力也将加强。近期煤炭板块跟随大盘调整，行业PB(LF)下跌至1.1倍，估值优势更加明显，部分优质公司PB(LF)已降至1倍以下。重点看好低估值动力煤公司中国神华、陕西煤业、兖州煤业及山西国改标的潞安环能、阳泉煤业和西山煤电。风险提示：下游需求低于预期，进口煤政策放松，各煤种价格超预期下跌，各公司成本费用过快上涨。[Table_Grade]行业评级买入前次评级买入报告日期2019-05-29[Table_PicQuote]相对市场表现[Table_Author]分析师：安鹏SAC执证号：[e-mail]分析师：沈涛SAC执证号：[e-mail]分析师：宋炜SAC执证号：[e-mail][Table_DocReport]相关研究：煤炭开采行业周报:焦煤价格稳中有升，钢焦产业链维持高开工，板块估值优势明显2019-05-26煤炭开采行业周报:煤价整体趋稳，电厂日耗逐步改善，板块估值优势明显2019-05-19中国神华(601088.SH/01088.HK):4月煤炭产量基本平稳，可比口径发售电量环比小幅增长2019-05-16[Table_Contacts]-22%-15%-8%-1%6%13%05/1807/1809/1811/1801/1903/1905/19煤炭开采Ⅱ沪深300识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/26[Table_PageText]深度分析|煤炭开采Ⅱ重点公司估值和财务分析表股票简称股票代码货币最新最近评级合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价报告日期（元/股）2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E中国神华601088.SHRMB18.482019/5/16买入26.502.212.228.378.324.113.7912.3711.58陕西煤业601225.SHRMB8.842019/4/29买入12.761.161.237.627.193.703.1619.4818.66兖州煤业600188.SHRMB10.782019/5/10买入14.001.751.866.165.803.823.4013.9013.20潞安环能601699.SHRMB7.722019/4/26买入10.401.041.117.396.974.323.8813.1812.25西山煤电000983.SZRMB6.242019/4/24买入8.260.590.6310.639.935.445.018.548.38阳泉煤业600348.SHRMB5.802019/4/29买入7.620.880.946.576.183.062.299.128.84数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照最新收盘价计算识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/26[Table_PageText]深度分析|煤炭开采Ⅱ目录索引煤价进入平稳阶段，中长期行业供需有望维持基本平衡....................................................5煤价：近几年煤价延续高位运行，龙头公司煤价波动性普遍较小.............................5供需：供给有序释放，产量增长规模不大，中长期煤价中枢难有明显回落...............7行业：盈利逐步回升，集团仍有负担，债务压力和风险仍存...........................................10经营：行业整体盈利恢复到2012-2013年水平，部分煤企集团盈利能力仍偏弱....10债务：行业负债率仍偏高，债务压力和风险还未有效缓解......................................13上市公司：优质资产盈利和现金流稳健性提高，值得关注...............................................16盈利：上市公司整体业绩改善明显好于集团，龙头公司表现更优...........................16现金流：被市场忽视，多数公司经营性现金流净额处于2010年以来最好水平......17资本开支：2012年以来主流煤企资本开支下滑明显，2019年龙头公司计划资本开支继续下滑...............................................................................................................19煤价涨幅低于主要周期品，未来煤价大幅下行风险不大，板块估值处于低位.................21价格：相比主要周期品，2016年以来煤价上涨属于正常恢复，整体涨幅也相对较小.................................................................................................................................21估值：煤炭板块PB(LF)基本处于周期行业中最低，焦煤无烟煤龙头公司已破净....22行业观点：煤价中枢有望维持中高位，煤企盈利和现金流稳健性提升，板块估值优势明显.......................................................................................................................23风险提示...........................................................................................................................24识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/26[Table_PageText]深度分析|煤炭开采Ⅱ图表索引图1：港口和产地动力煤价表现（单位：元/吨）..................................................6图2：产地焦煤价格表现（单位：元/吨）.............................................................7图3：产地无烟煤价格表现（单位：元/吨）..........................................................7图4：2018年行业规模以上企业盈利恢复到2012-2013年水平（单位：亿元）10图5：近年来煤炭行业资产负债率逐步下滑，但仍相对偏高...........