环保行业国际环保巨头系列报告之十丹纳赫不仅会并购更精通整合20190709光大证券33页

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告2019年7月9日环保丹纳赫：不仅会并购，更精通整合——国际环保巨头系列报告之十行业深度◆丹纳赫是全球最成功的实业型并购公司。丹纳赫（Danaher）是一家以工业仪器及设备销售为主要业务的跨国科技公司，目前拥有30多家运营公司和多达6.7万名员工，2018年在财富500强中位列第162位，精益管理能力排名第二（第一是丰田汽车公司）。公司主要涉足四大细分行业：生命科学、诊断、牙科和环境与应用方案，且均在各细分领域占据重要位置；2018年公司营业收入为199亿美元，毛利率约为56%；多年来净利润稳中有升，2018年26.51亿美元；净利率稳定维持于12%至17.5%之间；且公司现金流情况表现优异。◆并购是公司的DNA，原则是“行业第一、公司第二”。公司在并购中遵循高度利基市场选择、持续增长且有细分市场地位的公司选择、DBS并购整合及投后管理、整体财务指标把控等原则，并结合不同时代的宏观经济情况、工业及生活消费变化，不断调整主要业务。具体来讲，并购选择是：（1）特定利基市场下可理解的业务；（2）能带来现金利润的可预测收入；（3）有企业家精神并且经验丰富的管理团队。公司的并购及资本支出实际上充分考虑了经营、筹资情况，保证整体现金流充足；通过并购，公司较好的平衡了内生及外延业务增速以及战略发展等问题。◆DBS是公司的灵魂，构建护城河，造就成功整合。丹纳赫独特的商业系统DBS（DanaherBusinessSystem)，不断推动着集团文化的发展和业绩的增长，并被全球其他企业所效仿，这也是并购驱动型公司能够长期向好发展的核心与经营的护城河。DBS为公司的战略制定以及问题的解决提供标准化流程帮助，且在创新、营销和并购整合中发挥更重要的作用；如公司收购NobelBiocare完成后，应用DBS系统对其进行了改造：包括产品及研发方案、市场及营销，精细化管理，进而使标的公司毛利增长逾70%，营业利润增长逾20%。◆深受国际著名投资机构青睐，历史复盘启示成长股投资。成长股投资应持续关注其行业壁垒和进入优势，公司应当通过经营建立并扩展护城河，不断的提升能力增加竞争优势，以实现公司价值增值，而非业务简单的组合以及不顾忌风险的恣意扩张。公司成长具有以下特点：（1）商业模式清晰：公司的策略是在高利基细分子行业中，寻找可收购公司；（2）成长性，外延与内生的互补：公司通过外延并购实现了业绩持续增长，内生业务可以为公司提供源源不断的现金流；（3）独特管理经营的护城河：通过DBS不断创新，优化营销，进行并购整合，创造附加价值；（4）持续业绩增长，现金流优异：收入和净利润持续增长、毛利率及净利率水平稳中有升，资产负债率控制较好，现金流可保障持续经营。◆风险分析：中国、美国的宏观经济政策、行业阶段、市场化程度、公司类型等均存在一定差异，丹纳赫公司发展仅起到参考借鉴作用，中国仪器设备、环保、其他成长或并购型公司的未来发展存在不确定性。分析师殷中枢(执业证书编号：S0930518040004)[e-mail]王威(执业证书编号：S0930517030001)[e-mail]联系人郝骞[e-mail]行业与上证指数对比图资料来源：Wind相关研报卡万塔：全球垃圾焚烧发电NO.1——国际环保巨头系列报告之九………………………………….2019-07-02Nalco：工业水处理药剂龙头的起与伏——国际环保巨头系列报告之八…………………………………..2019-04-13-50%-35%-20%-5%10%05-1808-1811-1803-19环保沪深3002019-07-09环保敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告投资聚焦研究背景目前，市场对发达国家环保产业及上市公司的研究较少。我们通过国际环保巨头系列报告，搭建海外环保产业的研究框架，以弥补市场的研究空白。严格意义上讲，丹纳赫是一家多平台发展的集团公司，并不能归类于某一细分领域，从整个公司的发展历程看，先进的并购方法、独特的管理经验以及对成长股投资的指导更有借鉴意义。因此，全面透彻地对公司进行分析，是一项具有重要投资研究价值的工作。我们的创新之处（1）全面复盘了多年来公司并购历程，对公司并购策略和业务布局的变化进行深入分析；（2）对公司独特的管理体系（DBS）进行分析，并举例说明其对公司战略、创新、营销及并购整合的积极作用；（3）全面复盘公司股价，并对其中的机构投资者进行分析，提出可指导成长股投资的建议。万得资讯2019-07-09环保敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告目录1、全球最成功的实业型并购公司...................................................................................................41.1、全球著名的工业仪器及设备集团.............................................................................................................41.2、各类品牌在细分市场具重要地位.............................................................................................................71.3、多年稳步增长且具有优异现金流.............................................................................................................92、DNA所致，并购是发展主旋律...............................................................................................122.1、自上而下策略，利基市场优先..............................................................................................................122.2、不断优化，并成为细分领导者..............................................................................................................142.3、公司重点并购事件的明细分析..............................................................................................................193、DBS为护城河，造就成功整合................................................................................................223.1、公司独特的管理体系全球领先..............................................................................................................223.2、DBS促创新、营销及并购整合.............................................................................................................253.3、股价历史复盘及资本市场奇迹..............................................................................................................304、风险提示.................................................................................................................................322019-07-09环保敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告1、全球最成功的实业型并购公司1.1、全球著名的工业仪器及设备集团丹纳赫(Danaher)是一家以工业仪器及设备销售为主要业务的跨国科技公司，总部位于美国华盛顿，当前拥有30多家运营公司和多达6.7万名员工；2018年，在财富500强中位列第162位。丹纳赫不仅会并购，更精通整合，已成为全球最成功的实业型并购公司，其精益管理能力在全球排名第二，仅次于日本的丰田汽车公司。公司最早起源于一家房地产投资信托公司DMG，在1984年改名为丹纳赫后专注于制造业。当前，公司主要涉足四大细分行业：生命科学、诊断、牙科和环境与应用方案，并在这些市场上确立了领导地位，这很大程度归功于丹纳赫独特的商业系统DBS（DanaherBusinessSystem)，这一持续改进的体系不断推动着集团文化的发展和业绩的增长，指导和考察着集团日常活动。图1：公司2018年营业收入及毛利率情况图2：公司2018年细分业务在不同市场销售情况资料来源：公司公告；单位：亿美元资料来源：公司公告2018年，公司营业收入为199亿美元，毛利率较高约为56%。其中，生命科学和诊断业务分别占据了逾30%的销售额，分别为64.7和62.6亿美元；而环境和应用方案2018年销售额为43.2亿美元，占比22%，牙科业务为28.4亿美元，占比14%。公司产品主要面向四个市场：北美、西欧、其他发达市场和高增长市场。北美市场是其最重要的市场，占总销售额为39%，高达近50%的牙科产品面向北美市场，一方面说明北美地区是公司业务的大本营，另一方面说明发达经济体高层次需求的旺盛；高增长市场是其第二重要市场，包括东欧、拉丁美洲、非洲等地区，约30%产品在此出售，诊断业务、环境和应用方案等产品及服务契合了该类经济阶段居民的需求；最小的市场为其他发达市场，包括日本、澳大利亚等，约4%的产品在此出售。64.762.628.443.2生命科学诊断牙科环境和应用方案2018年收入199亿美元毛利率56%39%35%38%48%41%24%29%19%23%24%6%9%6%6%3%31%27%37%23%32%0%20%40%60%80%100%北美西欧其他发达市场高增长市场2019-07-09环保敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告图3：公司发展历程及重要事件一览资料来源：公司公告2019-07-09环保敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告表1：全球仪器公司2013和2018年详细情况公司名称仪器销售收入(亿美元）占总收入比重排名（按照仪器销售收入）2013年2018年2013年2018年2013年2018年ThermoFisherScientific41.2563.3331.5%26%21Shimadzu17.5421.8358.7%61.8%52RocheDiagnostics17.3320.6415.4%15.6%63AgilentTechnologies38.9420.1557.4%41%34Danaher62.7919.4132.8%9.8%15ZeissGroup8.3518.3115%26.6%106Bruker17.1015.1693%80%77Mettler-ToledoInternational10.9414.9746%51%