电子元器件行业华泰科创投资手册系列科创板首批受理的半导体标的解读190326

1证券研究报告行业研究/动态点评2019年03月26日电子元器件增持（维持）胡剑执业证书编号：S0570518080001研究员[e-mail]彭茜执业证书编号：S0570517060001研究员[e-mail]1《电子元器件:科创板或引发半导体热情，光博会再看激光国产替代》2019.032《视源股份(002841,买入):以屏为器显研发之力、行交互之道》2019.033《大华股份(002236,买入):经营改善效果初显，静待2019宏微观改善》2019.03资料来源：Wind科创板首批受理的半导体标的解读华泰科创投资手册系列科创板有望成为助力半导体产业成长的新动力，关注对A股的映射催化19年3月22日上交所在官网公布了首批科创板受理企业名单，共9家企业的上市科创板申请被受理，其中包括半导体类企业3家和舰芯片、睿创微纳、晶晨半导体，数量居于所有行业首位。三家公司分别属于半导体产业的晶圆制造、IDM、芯片设计。我们认为，半导体是现代信息产业的基础，国内上游附加值高的材料、设备、元器件、半导体芯片等领域大部分依赖进口，无论从市场还是国家安全角度，半导体都是国家要大力发展的战略性行业，是科创板重要支持领域。看好科创板对A股半导体的映射催化，建议关注北方华创、兆易创新、韦尔股份、晶瑞股份、三安光电等。在自主可控战略目标下，国内半导体企业发展潜力足，有望享受估值溢价近年来摩尔定律逐渐放缓，我们认为晶体管数量密度翻番的时间有望由18个月延长至36个月，海外半导体企业多处于产业成熟期，因此当前标普电子制造指数、费城半导体指数、台湾半导体指数的TTMPE均在10-20X。相比之下，在国家大力支持“硬科技”的政策环境中，国内一批优质的半导体公司正加速崛起，国产替代空间广阔，有望享受一定的估值溢价。睿创微纳：深耕红外显示技术，军用、民用市场齐发力睿创是一家专业从事非制冷红外热成像与MEMS传感技术开发的集成电路芯片企业，致力于专用集成电路、MEMS传感器及红外成像产品的设计与制造，是国内为数不多的具备探测器自主研发能力并实现量产的公司之一，公司产品在军用及民用领域均有涉及。根据招股书数据，公司17-18年营收分别为1.56亿、3.84亿元，同比增速分别为158%、147%，对应归母净利润6435万、1.25亿元，同比增速分别为561.94%、94.51%。2018年公司红外探测器、机芯、整机营收占比为42%、28%、29%。晶晨半导体：多媒体智能终端芯片的全球供应商公司采用典型的Fabless模式，主营多媒体智能终端SoC芯片的研发、设计与销售，产品应用于智能机顶盒、智能电视和AI音视频系统终端等领域，公司率先在业内采用最先进的12纳米工艺，形成面向超高清视频的SoC核心芯片、全格式音视频处理及编解码芯片等产品，创新能力突出。公司总收入从16年的11.50亿元增长到18年的23.69亿元，CAGR达43.56%，归母净利润从0.73亿元提升到2.83亿元。18年收入智能机顶盒芯片占比55.62%，智能电视芯片占比33.13%，AI新视频终端芯片为11.21%。和舰芯片：制程工艺完备的一线晶圆代工厂公司目前主要从事集成电路产业中的晶圆代工业务，截止19年3月22日第一大股东橡木联合直接持股98.14%，间接控股股东是台湾联华电子。公司为全球少数完全掌握28nmPoly-SiON和HKMG双工艺方法的晶圆制造企业之一，拥有嵌入式高压制程平台(eHV)、模拟信号/射频电路工艺技术、电源管理芯片制程工艺、世界领先的eNVM工艺技术等特色工艺，可满足市场上主要应用产品的需求，制程效能与良率领先国内同业。18年公司实现营收36.94亿元，同比增长9.94%，公司归母净利润在17年实现扭亏为盈，17、18年规模分别为0.71亿元、0.3亿元。半导体公司不同阶段估值方法的案例分析由IDM厂英特尔的发展历程，我们认为在其1988-2000年的增长期，利润增长快但毛利率波动大，宜采用P/E、P/CF法；在其2001-2011年波动期，经营情况存在较大不确定性，市场更看重资产质量，宜采用P/B法；在其2012-2017年成熟期，经营情况、毛利率稳定，宜采用P/S、P/B法。由Fabless厂英伟达的发展历程，我们认为在其FY2000-2008成长阶段，利润基数较小且完成多起并购，市场更看重盈利能力，宜采用P/E法；在其FY2009-2014调整阶段，经营压力大市场更注重现金流，宜采用P/CF估值；在其FY2015-2019复苏阶段，业绩创历史新高，宜采用P/E估值。科创板推进不及预期风险，国内芯片制造技术突破慢于预期、，5G建设进度不及预期风险。(38)(28)(18)(7)318/0318/0518/0718/0918/1119/01(%)电子元器件沪深300一年内行业走势图相关研究行业评级：行业研究/动态点评|2019年03月26日2正文目录睿创微纳：深耕红外显示技术，安防应用是亮点..............................................................4公司是专注红外产品的技术型企业............................................................................42016~2018年公司营收及利润高速增长....................................................................5红外产品军民两用，军用市场体量更大.....................................................................6红外成像在军用市场稳定增长，预计2023年全球市场规模超过100亿美元...6价格下降或助力红外产品民用市场2023年增至74亿美元...............................6我国红外热像仪行业的发展经历了三个阶段.............................................................7公司是国内为数不多的具备探测器自主研发能力并实现量产的公司之一..................7技术是公司的核心优势，募资主要用于项目研发、研究院建设................................8晶晨半导体：多媒体智能终端芯片的全球供应商............................................................10公司是国内多媒体智能终端SoC芯片的开拓者......................................................10多媒体智能终端应用是公司的核心利源...................................................................11公司芯片产品在三大主要应用市场的竞争力均处于行业领先水平...........................11机顶盒芯片是机顶盒的核心部件......................................................................11智能电视芯片受益于智能电视销量的高增长....................................................13智能音箱是AI音视频系统终端芯片的主要应用场景.......................................13研发投入占营收比超过15%，技术领先奠定产品优势............................................14和舰芯片：全球名列前茅的晶圆代工厂..........................................................................15公司间接控股股东联华电子是行业领导者...............................................................15和舰产品应用广泛，制程工艺完备..........................................................................15晶圆厂市场竞争激烈，公司名列前茅......................................................................16全球晶圆代工市场2013-2018年年均复合增长率约6.17%.............................16公司在国内半导体制造企业中名列前茅...........................................................17注重研发、业绩向好的国内半导体一线代工厂........................................................172018年研发人员占比46.32%，拥有专利近100项........................................17公司与联咏科技、矽力杰、联发科、紫光展锐等IC设计大厂建立了长久的合作关系.................................................................................................................182017年归母净利润扭亏为盈，12英寸占比逐年提升......................................18经营性现金流良好，经营指标全面向好...........................................................19公司生产工艺先进，战略规划超前..........................................................................20募集资金主要用于扩充产能.....................................................................................20半导体公司不同阶段估值方法的案例分析.......................................................................21采用重资产IDM模式的半导体大厂英特尔的估值方式............................................21采用Fabless模式的半导体设计大厂英伟达的估值方式.........................................24风险提示.........................................................................................................................28行业研究/动态点评|2019年03月26日3图表目录图表1：公司主要产品.....................................................................................................4图表3：睿创产品在军事中的应用场景............................................