电子行业海外电子运营和供应链分析系列ASML18Q4略超预期19逻辑业务承接成长动能20190

本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。1行业及产业行业研究/行业点评证券研究报告电子/半导体2019年01月30日海外电子运营和供应链分析系列看好——ASML18Q4略超预期，19逻辑业务承接成长动能证券分析师梁爽[e-mail]联系人谈必成(8621)23297818×转[e-mail]本期投资提示：ASML整体4Q18表现略超预期。ASML4Q18营收248亿人民币，略超彭博一致预期5.11%，较17Q4同比增长24.5%。净利润增速与营收保持同步，4Q18实现净利润62亿人民币，同比增长24.7%，略超彭博一致预期4.29%。剔除尼康结算影响，Q4毛利持续改善，处于上行周期。ASML18Q4毛利率为44.3%，主要受到尼康结算的负面影响。剔除这一因素后，18Q4毛利率为48.5%，18全年毛利率持续改善，处于上行周期。公司预计2020年毛利率将突破50%，主要受益于EUV的强劲需求及升级路线加速。2019年逻辑应用将成为核心成长动能。19年内存市场需求不容乐观，内存业务预计同比下降约20%。逻辑业务增长强劲，预计19年需求同比增长50%，EUV仍为核心驱动力。公司大幅提升Capex以加快最新EUV系统推出进度，预计将于2019年下半年批量出货。公司4Q资本支出高达15亿人民币，同比增长30%，为近年来单季度最高。大幅提升的Capex主要被用于最新EUV系统的推进中。同时，新系统将进一步抬高ASP，提升公司盈利能力。受供应商火灾影响，2019Q1营收及毛利展望较低，二季度大幅回升，2019下半年全面回暖。公司预计Q1的总净销售额约为21亿欧元，主要系电子零部件供应商Prodrive发生火灾导致正在进行的工作和一些库存的损失。公司预计2019年第一季度销售将受到约3亿欧元的负面影响，预计第二季度将大幅回升，其余部分将在下半年恢复。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。3行业点评请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共10页简单金融成就梦想资料来源：Bloomberg，申万宏源研究注：18Q4毛利率为44.3%，剔除尼康结算影响后实际毛利为48.5%ASML18Q4经营性现金流净额达129.92亿人民币，同比17Q4增长58%，为历史单季度最高。ASML经营性现金流净额呈现明显的季度周期性，第四季度为回款的高峰，一季度通常最低。18年公司单季度经营性现金流均同比显著优于17年各季度。图4：18Q4经营性现金流净额创历史新高（亿人民币）资料来源：Bloomberg，申万宏源研究注：18Q4毛利率为44.3%，剔除尼康结算影响后实际毛利为48.5%受供应商火灾影响，2019Q1营收及毛利展望较低，二季度大幅回升，2019下半年全面回暖。公司预计Q1的总净销售额约为21亿欧元，主要系电子零部件供应商Prodrive发生火灾导致正在进行的工作和一些库存的损失。公司预计2019年第一季度销售将受到约3亿欧元的负面影响，预计第二季度将大幅回升，其余部分将在下半年恢复。公司预计一季度EUV系统出货量为3台。同时，预计一季度毛利率将回落至40%，同样是因为Prodrive火灾和一些系统需求变化导致的高利润沉浸系统和系统升级的减少。1.2库存降至近年最低水位，19上半年需求递延公司18Q4库存水位继续回落，由Q3的123%进一步下降至Q4的109%，为近年来最低库存水位。同时，库存周转率环比Q3下降达12天。图5：Q4库存水位持续回落，为近年最低水平图6：Q4库存周转率环比Q3下降12天23.7819.4729.4068.93(0.42)35.51(0.20)87.89(12.35)40.0131.3282.2014.9357.7639.00129.92(20)020406080100120140本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。4行业点评请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共10页简单金融成就梦想资料来源：Bloomberg，申万宏源研究资料来源：Bloomberg，申万宏源研究目前移动市场驱动的DUV需求出现一些疲软，但10纳米和7纳米节点的需求仍然将支撑成长。同时，随着下游客户逐渐增加7纳米制程，并开始向7纳米+以及5纳米节点进行过渡，预计EUV需求将持续强劲增长。公司预计2019年全年EUV系统出货量将达30台。2019年上半年需求递延至下半年，呈现前低后高格局，下半年的需求将比上半年高出50％。由于18年Q4以智能手机为代表的部分下游应用需求相对疲软，部分客户已经将2019年上半年采购的系统推迟到下半年交付以平衡终端市场的供需。从目前情况来看，2019年上半年需求将低于2018年下半年。但高性能计算、高性能内存和数据存储的驱动力依然存在，公司下游客户明确表示需要在2019年下半年实现强劲的出货，以支撑其2020年的业务发展。因此，2019年下半年的需求将显著优于上半年，全年仍维持增长态势。华尔街预测ASML2019年全年营业收入为116亿欧元，同比增长6.6%，对应EPS为6.245欧元，同比增长2.1%。123%109%0%50%100%150%200%250%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4库存水位2812832742763022912752612612562262102212092091970501001502002503003502015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。5行业点评请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共10页简单金融成就梦想2．逻辑应用增长对冲内存应用下滑，新EUV系统进程加速2.12019年逻辑应用将成为核心成长动能19年内存市场需求不容乐观，内存业务预计同比下降约20%。NAND市场当前仍处于供过于求的状态，经过一段时间的2D到3D转换，产量提升和晶圆产能增加后，目前正处于消化阶段。同时由于移动终端市场需求下降以及服务器市场的一些库存调整，DRAM位元需求也出现疲软态势。因此导致2019年内存客户计划出货量有所下降。逻辑业务增长强劲，预计19年需求同比增长50%，EUV仍为核心驱动力。由于7纳米+及5纳米制程中必须用到EUV系统，因此EUV仍然保持强劲增长动力，第一款商用EUV芯片将于今年进入到消费市场。同时，部分DRAM客户也将开始使用EUV系统。从18Q4新接光刻机系统订单来看，逻辑系统占比从18Q3的36%提升至80%，相应的内存系统占比从64%降至20%，预示2019年营收结构发生明显变化，逻辑业务将成为核心成长动能。图7：18Q3订单中逻辑系统仅占36%图8：18Q4订单中逻辑系统占比提升至80%资料来源：Bloomberg，申万宏源研究资料来源：Bloomberg，申万宏源研究从细分产品结构来看，Q4没有发生太大的变化，仍以浸没式Arf光刻机为主。四季度Arf光刻机作为最大营收来源，占比达57%，基本与三季度持平。EUV作为第二大营收主力，Q4占比达24%。图9：18Q3浸没式光刻机为最大营收来源图10：18Q4产品结构未发生太大变化36%64%逻辑存储80%20%逻辑存储本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。6行业点评请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共10页简单金融成就梦想资料来源：ASML18Q4法说会，申万宏源研究资料来源：ASML18Q4法说会，申万宏源研究2.2最新EUV系统进程提速，2019下半年批量出货公司大幅提升Capex以加快最新EUV系统推出进度，预计将于2019年下半年批量出货。公司4Q资本支出高达15亿人民币，同比增长30%，为近年来单季度最高。大幅提升的Capex主要被用于最新EUV系统的推进中。当前EUV极紫外光光刻产品NXE：3000系统每小时产能约145片晶圆，最新一代NXE：3000C系统每小时可提供170片晶圆，产能提升了17%。更高的产能效率在一定程度上减轻了客户成本。同时，新系统将进一步抬高ASP，提升公司盈利能力。DRAM有望为EUV系统带来增量。当前DRAM主要采用Arf浸没式设备，缩小线宽有其极限，DRAM制程很难达到10纳米，只能通过EUV来解决。最新的EUV系统在产能上也有明显的提升，今年有望顺利导入多家DRAM客户，超出此前公司预期。图11：18Q4资本支出大幅提升以加快新系统量产进程（亿人民币）资料来源：Bloomberg，申万宏源研究25%58%3%9%1%4%EUVArFImmersionArFDryKrFI-LineMetrology&Inspection24%57%3%10%1%5%EUVArFImmersionArFDryKrFI-LineMetrology&Inspection6.05.46.18.44.07.34.97.12.84.37.511.510.19.610.215.00246810121416本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。7行业点评请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共10页简单金融成就梦想中国地区市场需求强劲，占比有望进一步提升。从2018全年来看，中国地区销售占比从2017年的11%提升至19%，为成长最快的市场。公司预计2019年中国地区强劲需求将会延续，收入有望创新高。图12：2017年中国大陆市场占比11%图13：2018年中国大陆市场占比提升至19%资料来源：Bloomberg，申万宏源研究资料来源：Bloomberg，申万宏源研究11%3%1%26%13%36%10%中国大陆日本亚洲其他地区台湾美国韩国EMEA19%4%1%19%16%35%6%中国大陆日本亚洲其他地区台湾美国韩国EMEA本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。8行业点评请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共10页简单金融成就梦想3．上游供应商较为分散，客户结构保持稳定ASML供应商较为分散，以日本、美国等半导体及设备厂商为主。与17Q2相比，18Q4布鲁克斯自动化的占比有较大提升。由于ASML上游本身较为分散，供应商的变动也较大。同时，供应商对于ASML的依赖也较小。前8大供应商中，ASML对于供应商收入的占比均未达到10%以上。表1：ASML上游供应商2018Q4收入成本2017Q2收入成本布鲁克斯自动化股份8.51%1.03%信邦电子7.18%0.67%京瓷0.47%0.89%公准紧密7.18%0.05%MKSInstruments2.45%0.76%光罩6.16%0.05%VAT集团6.91%0.66%布鲁克斯自动化4%0.62%Entegris股份2.19%0.52%UshioInc3.81%1.29%II-IV公司2.90%0.50%家登精密3.50%0.05%Lumentum控股2.12%0.45%II-IV公司0.09%0.52%基准电子0.77%0.30%卡尔蔡司2.83%0.83%资料来源：Bloomberg，申万宏源研究注：：“收入”指ASML采购额占该供应商收入比例，“成本”指来自于该供应商的采购额占ASML成本/Cap