社服行业龙头时代系列之二Dufry全球免税龙头的百年扩张史20190703中信建投56

“龙头时代”系列之二：Dufry，全球免税龙头的百年扩张史证券研究报告行业深度研究分析师：陈语匆[e-mail]执业证书编号：S1440518100010分析师：李铁生[e-mail]执业证书编号：S1440519010001中信建投社服行业首席分析师：贺燕青[e-mail]执业证书编号：S1440518070003010-85159268发布日期：2019年7月3日研究助理：陈如练[e-mail]“龙头时代”系列买股票究竟买的是什么？龙头时代系列：（一）——星巴克成长启示录（二）——Dufry，全球免税龙头的百年扩张史我们希望向全市场传递我们最明确的观点，买股票买的是伟大的企业。放眼全球休闲服务行业，复盘细分龙头成长史，他们具有哪些伟大的基因，给予我们哪些重大启示，欢迎关注中信建投社服团队推出的“龙头时代”系列深度报告！“龙头时代”系列之二：Dufry，全球免税龙头的百年扩张史（一）2019年7月3日目录2“护城河”：规模为王，并购致胜3布局六大洲，雄踞旅游零售龙头宝座1Dufry：历久弥新，全球旅游零售龙头5Dufry：历久弥新，全球旅游零售龙头1.1内生外延并行，打造Dufry品牌文化1.2打造一流品牌：重品质、提服务1.3股价复盘：收购助力股价一路上行011.1内生外延并行，打造Dufry品牌文化Dufry（又称杜福睿）是全球旅游零售行业的领先者，也是全球销售第一的免税龙头：•截至2018年末，Dufry在全球各地65个国家超过400个地点、2300多个商店，商店面积超45.3万平米，旗下员工超过3万6千名，店内精选超50,000种商品，全球潜在客户群体约25亿。图表：全球范围内Dufry集团具有绝对规模优势资料来源：Dufry年报，中信建投证券研究发展部1.1内生外延并行，打造Dufry品牌文化图表：2018年业务版图遍布六大洲资料来源：Dufry年报，中信建投证券研究发展部2018年，Dufry集团营业收入达87亿瑞士法郎，约87.5亿美元，占全球市场的13%。其中，机场零售业务占比突破20%。如今集团的机场销售额和利润皆为全球第一。百年集团1.1内生外延并行，打造Dufry品牌文化图表：Dufry的成长史1865年，Dufry的前身，一家名为Weitnauer的集团在瑞士巴塞尔正式成立。Dufry公司正式成立于2003年，并于2005年12月在瑞士证券交易所上市，股票代码为DUFN。资料来源：Dufry官网，中信建投证券研究发展部1.1内生外延并行，打造Dufry品牌文化1865-2004年：全球免税业初兴起，Dufry业务调整。1948年开始切入免税业务，到1952年，Dufry在巴黎开设了第一家免税商店，是公司进军零售业务的标志。2004年，Dufry将自身的业务发展方向界定为“旅游零售”，奠定了长期发展的基础。图表：Dufry于1948年开始免税分销业务资料来源：Dufry官网，中信建投证券研究发展部图表：Dufry于1952年开始免税零售业务1.1内生外延并行，打造Dufry品牌文化图表：Dufry并购大事件资料来源：Dufry官网，中信建投证券研究发展部2005-2013年：形成五大洲的业务版图，进入加速发展期。在登陆资本市场后，Dufry通过一系列资本运作手段开始加速发展。在这一阶段，Dufry主要通过收购完善全球业务的布局，形成五大洲的业务版图。1.1内生外延并行，打造Dufry品牌文化图表：Dufry重大收购详情2013-至今：成就全球旅游零售龙头地位：•2014、2015年，公司先后收购了瑞士Nuance集团、WorldDutyFree，使集团在欧洲、北美、拉丁美洲市场的市场地位得到了极大加强；•2016年，集团更新了大量现存租让制合同，同年被纳入SwissLeaderIndex；•2017年，集团创建零售新概念“NewGenerationStore”。时间被收购方收购股权比例对价交易费用资金来源2008Hudson11.2%+88.8%1.865亿美元1661万美元4.31亿银行融资2013HDFS51%+49%8.92亿欧元1490万瑞士法郎发行新股4.81亿瑞士法郎5亿银行融资2014Nuance100%15.5亿瑞士法郎1440万瑞士法郎强制性可转换债券2.75亿瑞士法郎，利率2%增发股本8.1亿瑞士法郎优先票据6.07亿瑞士法郎，利率4.5%2015WDF首次收购50.1%，多次增持后达100%28.197亿瑞士法郎5070万瑞士法郎增发股本22亿瑞士法郎优先债券7亿欧元银行信贷8亿欧元1.1内生外延并行，打造Dufry品牌文化Dufry作为旅游零售龙头，在行业中有着独到的经营模式。常规旅游零售商店—提供优质免税产品。截止至2018年底，Dufry集团经营超过800家常规零售商店，其中包含不同品牌，如Dufry、Nuance、WorldDutyFree等。Dufry购物中心—完税购物的全新体验。Dufry购物中心是近几年来集团创立的新概念商店。在购物中心里，国内游客能够买到不同种类的高端品牌，并享受优质的客户服务。商店形式多样化常规零售店购物中心1.1内生外延并行，打造Dufry品牌文化Dufry便利商店—旅行者的港湾。Dufry的便利店主要位于机场和火车站提供便利品，购买商品需支付关税。Hudson是Dufry的主要便利店品牌。Dufry品牌店—国际知名品牌的前沿地。Dufry与诸多国际知名品牌有合作，将这类品牌店打造成独立精品店，或者整合为Dufry常规零售店中店的形式。Dufry主题店—身临其境体验各地风情。2018年底，集团拥有超过670家主题店，分布广泛，通常位于机场、海港、邮轮以及市内百货等场所。商店形式多样化便利店品牌店主题店1.1内生外延并行，打造Dufry品牌文化图表：Dufry销售以香化商品为主（2018）凭借强大的议价能力、与供应商良好的关系，Dufry的门店销售总计超过5万种不同商品：•按品类划分，5万种商品可以划分为大类，包括香化、食品、酒、奢侈品、烟、电子产品、书籍、其他（玩具等）。从2018年Dufry的产品销售情况来看，香化类产品占据主要地位，达到32%，食品、酒类产品分别占比18%和16%。资料来源：Dufry年报，中信建投证券研究发展部1.2打造一流品牌：重品质、提服务图表：品牌内在价值驱动Dufry一路成长品牌文化/企业DNA—专注、全球、传达、可靠•自创立以来，Dufry作为一家旅游零售商一直以服务的专业性打造品牌、提升游客的转化率。•首先Dufry专注于顾客、了解顾客。其次，Dufry作为一家真正的全球化的公司，其店铺遍布全球65个国家。其优势在于更宽广的国际视野和更容易贴近本地文化的机会。Dufry一步到位、不断创新的企业精神，集团能时刻给客户和股东交出满意的答案。资料来源：Dufry官网，中信建投证券研究发展部Dufry专注于客户体验感受和卓越的零售服务，并为所有参与者创造价值，提升与顾客、供应商之间的黏性。Dufry处于三个非常重要的行业的中心：零售，机场和消费品行业：•顾客：Dufry致力于为顾客创造一个难忘的购物体验，提高有效顾客数；•供应商：Dufry为供应商提供了最具吸引力的旅游零售渠道，促进长期合作；•地产方：通过与Dufry合作，能够用效率最高的零售区域使得收入最大化。1.2打造一流品牌：重品质、提服务图表：Dufry的主要品牌供应商资料来源：Dufry公司年报，中信建投证券研究发展部1.2打造一流品牌：重品质、提服务•超过1,000家供应商•超过50,000种商品采购力强大Dufry的商店还为他们提供全球化的橱窗展示的机会，有助于把他们的品牌和产品向富裕阶层消费群体推广。集团与品牌之间紧密合作，联合推出促销活动、或是在店内进行全方位宣传，顾客从而可以用最优的价格买到需要的产品。1.3股价复盘：收购助力股价一路上行图表：Dufry股权结构（2018年末）Dufry的股东持股较为分散：•其中，由多家公司组成、代表公司董事会等高管及家族利益的股份占比达16.3%。在2019年2月1日后，海航旗下慈航基金宣布不再持有公司股份。资料来源：Dufry官网，中信建投证券研究发展部在2017年前，Dufry的股价走势与市场方向基本一致。公司在上市后经历较长的一段上涨期，在2009-2017年间由16.86成长至171.4瑞士法郎。Dufry的股价上升依靠收购带来的快速扩张。从Dufry过往表现来看，收购是刺激股价的关键因素。在离开并购带来的增量后，Dufry进入平稳发展阶段，内生增长由于业务全球布局而表现平缓。增速放缓后，股价承压图表：收购对Dufry股价有促进作用1.3股价复盘：收购助力股价一路上行20“护城河”：规模为王，并购致胜2.1Dufry的收购之路：品牌体系形成2.2收购标的梳理022.1Dufry的收购之路：品牌体系形成Dufry品牌体系2.2收购标的梳理——Nuance图表：Nuance零售分布概览收购Nuance对Dufry而言能实现强强联合：Nuance在全球19个国家和地区的66个地点开设了约360家门店，每年为超过3100万的旅游客户提供服务，其门店主要分布在机场，总销售面积约7.5万平方米。2013年Nuance的营业额为20.95亿瑞士法郎，EBITDA为1.31亿瑞士法郎。在全球2013年机场零售业的市场份额中,Nuance以5.4%的市场份额位居第五位。资料来源：公开资料整理，中信建投证券研究发展部地区国家及地区地点FTE零售空间（平方米）商店数量2013年营业额入（mCHF）2013年营业额占比欧洲、中东、非洲10472,84841,30022489742.8%亚太地区671,038120007649623.7%澳大利亚1488113,80013748723.2%美国286157,600401456.9%零售服务&渠道703.3%共计196674,7003572,095100%Dufry主要通过债务和股权的结合为收购Nuance（以及后续运营费用）提供了资金。从地域来看，此次并购厚增了规模效应，对DUFRY在地中海和亚洲地区的扩张大有帮助。收购后Dufry的采购实力也得到进一步加强，在机场零售拥有15%的市场份额。从销售渠道看，Nuance在机场销售占比高达93%，收购Nuance后无疑帮助Dufry加强机场销售渠道。Nuance图表：Nuance收入来自欧洲、中东以及非洲地区图表：Nuance零售渠道机场占比92.7%资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展部图表：Dufry收入主要来自、中东、非洲和亚洲图表：Dufry主要销售渠道为机场2.2收购标的梳理——Nuance图表：Nuance香化产品占比41%Nuance2013年的营业收入中，香水和化妆品的销量排位第一,占总营业额的42%。2016年Dufry毛利润和毛利率分别达到45.84亿CHF和58.55%，其原因是收购Nuance后提高了对上游的议价能力同时降低成本。综合毛利率达到58.55%，同比上升0.32百分点，表明收购后协同效用开始显现。资料来源：Dufry官网，中信建投证券研究发展部图表：Dufry产品结构香化产品占比28%2.2收购标的梳理——Nuance图表：WDF零售分布概览WorldDutyFree是全球顶级旅游零售商之一，收购前WDF在20个国家105个地点拥有500多家店铺。2014年WDF实现2,439.6万欧元（2,962.8万瑞士法郎）的营业额，员工约9,500人。2015年Dufry收购了意大利上市公司WorldtaxFreeS.p.A(WDF)50.1%的表决权股权，对WDF的首次收购引发了对WDF49.9%未发行股份的强制性收购要约。资料来源：公开资料整理，中信建投证券研究发展部地区国家及地区地点零售空间（平方米）商店数量2014