纺织服装行业复盘VF公司通过收购成为全球服饰巨头看好歌力思未来发展20190418广发证券

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/28[Table_Page]行业专题研究|纺织服装2019年4月18日证券研究报告[Table_Contacter]本报告联系人：[Table_Title]纺织服装行业复盘VF公司通过收购成为全球服饰巨头，看好歌力思未来发展[Table_Author]分析师：糜韩杰分析师：赵颖婕SAC执证号：S0260516020001SAC执证号：S0260518070004SFCCE.no:[e-mail]@gf.com.cn请注意，糜韩杰并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。[Table_Summary]VF是全球服装行业龙头公司是全球知名品牌服装集团，拥有TheNorthFace（全球最大单一户外品牌）、Timberland、Vans等品牌，业务，分布于全球170个国家，拥有约7万家联营店，超过1500家零售店；截至2017年公司营收118亿美元，净利润6.2亿美元；公司估值整体呈上升趋势，历史PE估值区间在7-27倍，过去五年平均PE估值22倍，截至2019年4月4日PE估值23倍，市值352.75亿美元，是全球市值排名第十的服装品牌公司。VF通过品牌收购从手套制造商成长为全球品牌服装巨头公司前身为成立于1899年的雷丁手套公司，而后进入内衣行业并于1951年上市；通过1969年-1994年的品牌收购，公司拥有了包括Lee在内的众多服装品牌，牛仔业务成为公司的核心业务；在1995年-2002年内，公司进行了三次重组，调整组织结构、降低运营成本，扭转了利润下滑的局势；自2002年起，公司收入和利润基本维持了稳定，通过收购和出售调整和优化品牌组合，此阶段户外运动成为公司的核心业务，并且于2018年开始公告剥离牛仔业务，专注于运动休闲和户外服饰等快速增长的领域。VF公司发展的成功因素和收购策略的成功原因复盘公司的发展历史，公司主要是执行收购的发展战略，并且以客户需求为中心，根据客户需求调整收购策略及产销方式，并以品牌管理为发展提供源源不断的燃料维持了品牌组合的生命力，同时依靠多元化的销售渠道抢占市场，辅以高效可靠的供应链为发展保驾护航。公司收购战略执行的关键成功因素在于品牌选择和品牌管理。VF公司有五大策略和原则来降低收购的品牌未来不达预期的风险：1）收购的品牌需要独特、具有吸引力、代表着一种生活方式，2）在VF公司强大的供应链管理、品牌管理、全球扩张经验等能力的帮助下，收购的品牌能够更好的成长，3）收购品牌具备潜力成为全球性的品牌，具备全球扩张的性质，4）收购品牌不能与VF公司已有品牌有定位上的冲突，5）收购的品牌的企业文化要与VF公司的企业文化兼容投资建议复盘VF公司的发展路径，我们发现，首先，收购是可以帮助企业做大做强的。其次，收购需要有相应的策略和原则来降低收购的品牌未来不达预期的风险。最后，海外资本市场对于通过收购做大做强的企业并没有成见，是愿意给较高估值的。对比国内相关上市公司，其中歌力思始终坚持成为有国际竞争力的高级时装品牌集团战略，2015年上市至今先后收购了Laurel、EdHardy、百秋电商、IRO、VIVIENNETAM和JeanPaulKnott等品牌和公司，从目前看这些品牌和公司在收购后发展情况良好。歌力思的发展路径和收购原则和VF公司有着诸多相似，我们看好公司未来不断做大做强，而且从估值看，公司目前市盈率处于历史较低水平，虽然和VF公司还有非常大的差距，但是估值也是远远低于后者，因此看好公司未来估值逐步修复。风险提示多品牌运作的风险；未能准确把握市场流行趋势变化的风险；终端需求不振风险识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/28[Table_PageText]行业专题研究|纺织服装重点公司估值和财务分析表股票简称股票代码评级货币股价合理价值（元/股）EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)2019/4162018E2019E2018E2019E2018E2019E2018E2019E歌力思603808.SH买入人民币17.94-1.111.4416.1012.467.575.9416.12%18.22%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/28[Table_PageText]行业专题研究|纺织服装目录索引一、初探：全球服装行业的龙头.........................................................................................61、VF公司是全球服装行业龙头................................................................................62、VF多元化经营，旗下拥有众多服装品牌..............................................................73、股市表现...............................................................................................................7二、历程：从手套制造商到全球品牌服装巨头...................................................................91、1899-1950前身：从手套制造商向知名内衣品牌公司.........................................92、1951-1968初扩张：扩充产品组合，向海外市场扩张.........................................93、1969-1994成为VFCORPORATION：收购策略推动公司成长为国际多品牌集团，牛仔服成为公司的核心业务........................................................................................94、1995-2002重组：降低运营成本，调整组织结构..............................................105、2003-至今继续收购式扩张之路：通过收购和出售调整和优化品牌组合，户外运动成为公司的核心业务.............................................................................................13三、制胜：以收购为核心的发展战略，抓住客户需求，渠道、供应链等齐头并进..........151、以收购为发展引擎：通过收购获得增长..............................................................15（1）品牌选择：慧眼识珠，寻找契合公司发展战略的品牌标的.............................18（2）品牌管理：妙手回春，持续对品牌矩阵进行管理和优化.................................182、以客户需求为方向盘：根据客户需求调整收购策略及产销方式.........................203、以多元化的销售渠道为赛道：抢占市场..............................................................204、以高效可靠的供应链为发展保驾护航.................................................................22四、投资建议....................................................................................................................23五、风险提示....................................................................................................................261、多品牌运作的风险...............................................................................................262、未能准确把握市场流行趋势变化风险.................................................................263、终端需求不振风险...............................................................................................26识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/28[Table_PageText]行业专题研究|纺织服装图表索引图1：公司1987年-2017年主营业务收入情况......................................................6图2：公司1987年-2017年GAAP普通股东可分配净收入情况...........................6图3：公司主要品牌................................................................................................7图4：2004-2017年各品类收入（百万美元）........................................................7图5：2017年各品类收入占比................................................................................7图6：公司PE（TTM）估值情况...........................................................................8图7：公司市值情况（截至2019年4月4日）.....................................................8图8：公司历年ROE（%）....................................................................................8图9：公司历年股息率情况.....................................................................................8图10：公司1995年-2002年营业收入（亿美元）情况.......................................11图11：公司1995年-2002年净利润情况.............................................................12图12：公司1995年-2002年净利润率情况.........................................................12图13：2003-2017年公司收入情况........