能源化工专题报告芳烃烯烃品种运行逻辑或逐步切换关注对冲机会20190529中信期货2

投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号能源化工组研究员：胡佳鹏[e-mail]从业资格号：F3039655投资咨询号：Z0013196许俐[e-mail]从业资格号：F0271452投资咨询号：Z0012283桂晨曦[e-mail]从业资格号：F3023159投资咨询号：Z0013632李青[e-mail]从业资格号：F3056728投资咨询号：Z0014122联系人：杨家明[e-mail]从业资格号：F3046931颜鑫[e-mail]从业资格号：F3048534中信期货研究|能源化工专题报告（芳烃、烯烃）20195-29品种运行逻辑或逐步切换，关注对冲机会报告摘要上半年围绕库存和检修展开对冲逻辑，但或阶段性尾声。上半年化工品主导逻辑是供应端，而需求端整体偏弱，无明显差异，其中L、MA和MEG高库存明显，而PVC、PP、TA检修偏多加速库存去化，致L-P，V-L，PP-3*MA以及TA-MEG的对冲组合持续扩大。目前来看，前期逻辑或陆续兑现，未来或关注拐点机会。L需求季节性回升，PP装置重启和新产能释放，看多L-PP价差。今年L-P价差缩窄驱动主要是L高库存叠加农膜淡季，而PP偏低库存，而近期现货价差已反弹，显示前期逻辑已走完，后市逻辑或是农膜需求6月逐步回升，而PP在6月份重启较多，叠加6月多套PP新产能投放，驱动上L-P价差有望扩大。L需求季节性回升，V检修高峰已过，中期看多L-V价差，但长期仍看空。前期L-V价差缩窄核心驱动是PVC天量检修叠加环保推升成本，而L高库存压力持续，截至4月L、V表观增速分别为20%和3.32%，价差如预期缩窄。中期去看，鉴于V检修高峰已过，6月逐步重启，而L需求逐步回升，价差有望阶段性修复，但长期去看，L供应增速偏高，V产销偏均衡，价差长期仍偏空。MTO和PP新产能或释放，PP-3*MA价差仍有下跌空间。尽管5月在贸易争端和MTO新产能投放刺激下，价差已有回落，目前在900附近反复，不过考虑到预期驱动仍未悉数兑现，4-5套MTO新产能叠加恒力MTBE，以及巨正源、卫星、印度和马来等PP装置投放，我们仍继续看空PP-3*MA价差。EG新产能，PX和PTA盘面加工费支撑，TA-EG价差继续看多，但关注原油高位风险。5月因EG检修增多，叠加恒力PX新产能释放，该价差高位回落，不过考虑到EG检修高峰已过，高库存去化逻辑转弱，而PX新产能利空释放后，加工费支撑明显，且PTA盘面加工费也回到正常水平，做多该价差存在一定安全边界；驱动上，三季度EG新产能将陆续释放，而PTA仍维持正常供应，一旦需求逐步恢复，不乏反弹可能，因此长线仍看多TA-EG价差，主要利润或由TA来给。风险提示：预期的新产能投放延后，宏观和需求超预期大幅好转掩盖供应端逻辑，原油大跌对TA-EG不利重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。中信期货研究|能源化工专题报告（芳烃、烯烃）2/20一、上半年围绕库存和检修展开对冲逻辑，但或阶段性尾声1.1库存差异相对明显化工品的库存周期非常明显，不过今年的相对水平差异较大，明显液体化工品的库存偏高，其次是PVC，其他相对正常，这给价差走势提供了运行驱动。具体如下图所示：图1：甲醇华东港口库存单位：%图2：EG港口库存单位：%数据来源：卓创中信期货研究部数据来源：CCF中信期货研究部图3：PE港口库存单位：%图4：聚烯烃总库存天数单位：天数据来源：IHS中信期货研究部数据来源：IHS中信期货研究部305070901100102030405060708091011122015201620172018201940608010012014016001020304050607080910111220162017201820191520253035404550010203040506070809101112201520162017201820196810121416180102030405060708091011122016201720182019中信期货研究|能源化工专题报告（芳烃、烯烃）3/20图5：TA社会库存单位：%图6：PVC华东社会库存单位：%数据来源：CCFEI中信期货研究部数据来源：卓创中信期货研究部1.2检修节点和体量差异也大化工品检修都有一定共性，但差异依然明显，最先开始检修的是PVC，PTA也在3月份进入阶段性去库存周期，不过价格走势被PX干扰，其他基本上都是4月份才展开，另外体量上，PVC利多最大，其次是PP和MEG，不过MEG国内产能有限，绝对量不大，因此影响有限。具体如下图所示：图7：PVC装置开机率单位：元/吨图8：PE装置检修率单位：%数据来源：卓创中信期货研究部数据来源：卓创中信期货研究部7012017022027001020304050607080910111220152016201720182019501001502002503003500102030405060708091011122015201620172018201950%55%60%65%70%75%80%85%90%0102030405060708091011122015201620172018201900.050.10.150.20.250102030405060708091011122016201720182019中信期货研究|能源化工专题报告（芳烃、烯烃）4/20图9：PP装置检修率单位：元/吨图10：EG国内装置总开机率单位：%数据来源：卓创中信期货研究部数据来源：CCF中信期货研究部图11：TA过剩量单位：元/吨图12：MA装置开机率单位：%数据来源：CCF中信期货研究部数据来源：卓创中信期货研究部1.3表观消费增速差异明显综合表观消费去看，截至4月份烯烃和芳烃表观消费增速差异明显，而化工品的消费增速大体差异不大，因此行情上也主要是供应端的差异影响最为明显，如下表所示：表格1截至4月份的各品种表观消费增速单位：%品种表观消费增速MA净进口增速3.9%MEG13.53%PE20.6%PP5.98%PVC3.32%PTA6.29%从表观消费增速去看，MEG和PE今年的增速非常高，因此于相关品的价差处于空头配置的一方，而今年PVC的增速非常低。0.050.10.150.20.2501020304050607080910111220162017201820195055606570758085900102030405060708091011122016201720182019-4-3-2-10123010203040506070809101112201520162017201820190.550.60.650.70.750102030405060708091011122016201720182019中信期货研究|能源化工专题报告（芳烃、烯烃）5/20综合上半年的价差驱动去看，基本上是围绕库存和检修展开的，也就是供应端展开的。其中L、MA和MEG高库存明显，而PVC、PP、TA检修偏多加速库存去化，致L-P，V-L，PP-3*MA以及TA-MEG的对冲组合持续扩大。而目前来看，前期逻辑或陆续兑现，高库存已陆续去化，检修过后，装置开机率处于相对低位，因此我们认为未来关注拐点机会，需要寻找新的价差逻辑。从产业链结构、产能周期和价差结构去看，长线的对冲逻辑是相对清晰的。产业结构上：首先甲醇处于偏上游的品种，烯烃产能加速投放以及MTO产能投放，将继续打压MTO的利润；其次是沥青的供需相对独立于其他化工品，因此他的行情相对独立，考虑今年持续的重油紧缺问题和基建对冲经济下滑，要持续强于其他产业链；产能周期上：2019-2020年的产能投放差异明显，沥青、燃料油、PVC和甲醇新产能比较少，而其他新增产能非常多，尤其是PP和MEG以及2020年的PTA。考虑到产能波动远远大于需求波动，因此会主导行情走势，因此会在品种价差上得到体现；价差结构上：首先是目前从整个板块去看，利润都集中在原料端，如原油和煤炭，中下游的利润空间都很窄，因此从单边去看，只要宏观维持弱势，原油持续坚挺，化工品能波动的空间将非常窄，是否有趋势性行情将由原油和宏观来决定，只是目前来看，并没有出现转折的迹象。其次是就化工品内部而言，PVC和PTA相比其他品种利润偏好（不过PTA盘面利润处于偏低水平），其次是PE和PP，目前明显有成本支撑的是甲醇和MEG。考虑到油价处于高位，如果油价见顶回落，那油化工品（沥青、燃料油、PTA、MEG【目前煤化占比不大】）的下方空间逐步打开，成本定价也会拉低该品种价格，而其他品种考虑到煤化工的影响，相对抗跌；另外如果未来宏观逐步好转，虽然需求好转和补库需求会对冲掉供应端的利空，但大概率仍会体现产能周期的差异。综上所述，长周期去看，PVC和重油产业链仍相对偏强，但重油品种要关注原油风险，而芳烃和烯烃都相对偏弱，2019年芳烃或强于烯烃，但2020年芳烃可能弱于烯烃，芳烃也需要考虑原油的风险，从而及时做出调整。中信期货研究|能源化工专题报告（芳烃、烯烃）6/20图13：化工品产能周期数据来源：中信期货研究部从上图可以清晰看出，PE、PP、MEG将首次进入过剩周期，而其他品种已从过剩周期中走出来，但走出的方式略有不同，PTA是古雷爆炸和远东破产以及大量的聚酯产能投放而达到均衡，PVC是淘汰落后产能和持续几年的房地产快速发展达到均衡，MA是通过MTO和能源需求达到均衡，沥青是原料不足限制开工达到均衡。2020年大炼化陆续投产后，PTA或再次进入过剩周期。下面我们从具体的价差组合去看：产能利用率提高（利润修复）产能投放（利润高位下滑）产能出清（利润低位）产能投放（利润高位下滑）LLDPE、PPPVCPTA产能过剩，产能利用率下降（利润加速下滑）产能出清进入尾声（利润维持低位）产能利用率提高（利润修复）MA、沥青MEG中信期货研究|能源化工专题报告（芳烃、烯烃）7/20二、L需求触底回升，PP装置重启和新产能释放，看多L-PP价差从长周期去看，2014-2015年PP的冲击主要是额外的PDH冲击叠加其宏观属性，导致L-P价差持续扩大，而2016年以后，经济复苏，流动性宽松，而PE外围新产能释放，导致L的供需面持续不及PP，因此带来价差的缩窄。而2019-2020年考虑到国内PP新产能明显放量于PE，因此可能会再次驱动价差持续扩大。而短期虽然鉴于库存差异，价差仍可能低位反复，但替代和历史价差都已出现一定支撑，现货价差已经反弹，因此或具备一定边界性。如下图所示：图14：L-P09合约历史价差走势单位：元/吨图15：HD-共聚PP价差单位：元/吨数据来源：wind中信期货研究部数据来源：wind、卓创中信期货研究部图16：PP检修预期单位：%图17：PE检修预期单位：元/吨数据来源：卓创中信期货研究部数据来源：卓创中信期货研究部-1000-500050010001500200025002015-012016-012017-012018-012019-01-1500-1000-50005001000150020002500中信期货研究|能源化工专题报告（芳烃、烯烃）8/20表格2PP国内外新产能单位：万吨装置PP产能（万吨）投产时间久泰能源35低负荷运行，预计6月提负荷恒力石化45（油）已开车巨正源一期60（PDH）2019年7月卫星石化15（粉料）2019年5月中安联合352019年7月宁夏宝丰二期30