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当前位置:首页 > 财经/贸易 > 经济学 > 航空机场行业周期轮回的力量航空股一倍空间刚起步20190403国金证券31页
-1-敬请参阅最后一页特别声明市场数据(人民币)市场优化平均市盈率18.90国金航空机场指数5292.50沪深300指数3971.29上证指数3176.82深证成指10260.36中小板综指10206.47相关报告1.《供给或中期边际收紧,需求韧性支撑票价上涨-《2019-03-...》,2019.3.152.《航空淡季客座率高位下滑,油价汇率利好推动业绩提升-《2019...》,2019.1.163.《大兴机场转场方案出台,利好中长期逐步体现-《2019-01-...》,2019.1.44.《三重周期叠加,基本面迎来向上拐点-《2018-11-14航空...》,2018.11.145.《春秋参与南航定增,响应混改探寻新增长点-《2018-09-2...》,2018.9.28黄凡洋分析师SAC执业编号:S1130519020004(8621)61038274huangfanyang@gjzq.com.cn徐君联系人xu_jun@gjzq.com.cn周期轮回的力量:航空股一倍空间刚起步!投资建议行业策略:目前时点看,政策转向边际宽松,带来的信用出现边际改善,是航空股企稳的宏观背景。停飞B737MAX-8引发航空行业中期供给边际收紧,内需有韧性,外部油汇因素逐步由利空走向利多,三周期共振,行业迎来最佳投资时机。目前三大航PB估值约为1.6倍,而过去10年航空板块PB均值约为2.4倍,牛市PB均值约为7倍,有较大修复空间。推荐组合:基于航空供需结构性改善、收益水平迎来拐点、扰动因素利空缓和逐步转向的逻辑,持续推荐东方航空、中国国航、南方航空。供给侧改革并未影响三大航供给,并且能够享受协调机场票价提升带来的收益水平提升。关注春秋航空、吉祥航空,受益上海两场供给受限,收益水平提升领先行业,业绩增速好于三大航,受汇率利空影响较小。行业观点周期的轮回:2007年以来具有高Beta属性的航空股3轮超额收益周期均发生在A股牛市的后半段。A股牛市一般以无风险利率低位为启动的先决条件,盈利能力改善和风险偏好的提升是可选条件。目前时点看,政策转向边际宽松,带来的信用出现边际改善,是航空股企稳的宏观基础。并且,A股整体企业的盈利能力(ROE)有望未来几年逐步回升,从而带动A股走出一轮真正依靠盈利驱动的“长牛”。停飞B737MAX-8引发航空行业中期供给边际收紧,内需有韧性,外部油汇因素逐步由利空走向利多,三周期共振,行业迎来最佳投资时机。供需:航空供给或中期边际收紧,需求韧性支撑票价上涨。我们预计国航、南航、东航2019年将引进B737MAX-8飞机19架、28架、16架,共计63架,约占2019年三大航飞机引进架数的30%。此部分订单或无法及时由空客吸收,我国航空业中期运力引进或受阻,产生行业供给边际收紧。需求方面,春运与2月航司经营数据表明我国航空需求韧性十足,三大航、春秋、吉祥1-2月累计国内线客座率分别同增0.7pct、2.3pct、0.5pct,全年票价提升可期。油价:燃油成本上涨压力将逐步减小,并转为对航空股的利多。供给端,目前仍旧是美国、OPEC和俄罗斯之间的三方博弈格局。中性假设布伦特原油均价为70美元/桶,则2019年四季度的同比涨幅分别为4.1%、-6.6%、-7.7%、1.4%。可见航空公司燃油成本上涨压力减小,并整体转为对航空股的利多。汇率:汇率的边际变化叠加新租赁准则启用,催化航空股博弈价值。中美谈判预期向好,足以推动航空股迎来修复。并且新租赁准则或将提高航空公司汇率敏感性,在人民币预期继续升值的背景下,贡献更多汇兑收益。航空三轮周期启示:供需为基石,汇率在大多数时候相关性不明显,油价需观察油价驱动因素。航空兼顾2B和2C需求,需求作为航空业的外生变量,始终带有极强的周期性。汇率与航空股之间的相关性,在大部分时间段内并不明显,而在出现巨幅波动时(2005-2007年、2018年),往往带动航空股超额收益/损失。由原油需求驱动的油价上涨/下跌,与航空股超额收益之间在多数时候呈正相关;由供给驱动(地缘摩擦本质上是OPEC的供给端边际变化)的油价上涨/下跌,油价涨跌与超额收益之间大多呈负相关。风险提示航空需求下滑;油价和人民币大幅波动;收益水平提升超预期的上行风险。3941425045604870518054895799180402180702181002190102190402国金行业沪深3002019年04月03日资源与环境研究中心航空机场行业研究买入(维持评级))行业深度研究证券研究报告行业深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明内容目录投资逻辑........................................................................................................51.周期的轮回:探析航空股牛市超额收益之源.................................................51.1航空股牛市背景:无风险利率是先决条件,盈利能力改善和风险偏好提升是可选条件..............................................................................................51.2供需为基石,油汇强化β属性...............................................................62.第一轮周期(06-07年):汇率升值,需求景气度上行催化航空股超额收益..82.1Rf:货币宽松推动无风险收益率向下.....................................................82.2D:经济复苏,盈利企稳.......................................................................92.3Rm:汇改加速人民币升值预期,人民币资产重估...............................102.4航空股:汇率升值与供需格局共振......................................................113.第二轮周期(09-10年):油价下跌、汇率升值、需求改善共振..................123.1Rf:次贷危机引发油价重挫,货币宽松推动无风险收益率向下............123.2D:政策发力,企业盈利触底回升.......................................................143.3Rm:政策与改革预期升温,催化风险偏好提升..................................143.4航空股:三周期共振,催化航空股两年牛市行情.................................144.第三轮周期(14年07月-15年06月):油价下跌为始,同时受益于资金牛、改革牛..........................................................................................................124.1Rf:从定向宽松走向全面宽松的利率环境...........................................174.2D:经济增速整体下滑,实体经济与金融市场冷热不均........................194.3Rm:4G底层技术取得突破性进展,互联网+相关政策密集出台..........194.4航空股:油价暴跌带来成本端改善,航空供需小幅改善......................205.当前航空股:三周期叠加,行业迎来最佳投资时机...................................225.1航空股宏观驱动因素:从“水牛”切换到“业绩牛”...................................225.2油汇终现利好,航空业绩大概率超预期...............................................245.3航空供给或中期边际收紧,需求韧性支撑票价上涨.............................256.投资建议..................................................................................................277.风险提示...................................................................................................29图表目录图表1:航空股三次大行情的牛市背景............................................................6图表2:汇率与航空股之间的相关性在大部分时间段内表现并不明显..............7图表3:不同因素驱动下的原油价格变化与航空股行情之间的关系..................8图表4:2006-2007年M2同比增速...............................................................9图表5:2005-2007年无风险利率维持低位.....................................................9图表6:2005-2007年间宏观经济明显好转....................................................9图表7:2006-2007年间企业微观盈利改善明显..............................................9图表8:2006-2007年间净利润率改善驱动ROE提升..................................10行业深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明图表9:2006-2007年间世界石油消费需求快速增长驱动原油价格不断增长(单位:美元/桶).......................................................................................10图表10:2001年开始美联储开启降息之路...................................................11图表11:2005年7月人民币汇改开启人民币升值之路.................................11图表12:国航2006-2007年经营数据..........................................................11图表13:南航2006-2007年经营数据..........................................................11图表14:三大航2006-2007年收入增速.......................................................12图表15:三大航2006-0207年利润总额(亿元).........................................12图表16:三大航2006-2007年汇兑损益(亿元).........................................12图表17:三大航2006年-2007年PB估值范围1.8
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