航运行业深度研究中美贸易战预期改善油轮多重催化重申买入集运格局改善底部翻多20190225

中美贸易战预期改善，油轮多重催化重申买入，集运格局改善底部翻多——航运行业深度研究证券分析师：闫海[e-mail]联系人：闫海(8621)23297818×[e-mail]2019.02.25投资案件结论和投资建议•油轮：长逻辑仍成立多重催化来临，重申中远海能“买入”评级，关注招商轮船•集运：翻多集运板块，推荐中国外运、中远海控，关注海丰国际。当前为左侧布局阶段，4月运价及一季报业绩弹性验证后为右侧买点•其他：关注H股低估值港口，中远海运港口、招商局港口、青岛港H原因及逻辑•油轮：伊朗制裁叠加美国石油出口增加的上行周期逻辑仍然成立，此前市场担忧的1月大批新船交付已基本消化，短期运价底部确立。中短期多重催化：3月贸易谈判中美原油贸易有望增加，周期上行4月油轮公司一季报同比大幅改善，下半年管道升级后美国石油出口增加，2020年1月限硫令生效加速运力退出•集运及集装箱货代：班轮公司对需求悲观，运力投放谨慎，格局改善超预期。市场担忧的抢运后运价暴跌较难出现。当前AH及海外集运龙头股股价及估值均与16年接近，但运价比16年同期高74%。船舶大型化后超大型船舶交付带来的成本差距是集运价格战的重要原因，当前大船交付基本结束，激烈价格战后第二梯队外均已退出，剩余公司背后有政府产业政策支撑，无进一步价格战必要。班轮公司竞争策略已从干线成本竞争向服务延伸，我们认为集运行业价格战阶段有望结束，迎来盈利周期。4月份一季报将迎来重要验证有别于大众的认识•市场认为需求下行，油轮和集运有较大压力•我们认为油轮需求侧美国石油出口增加带来的运距增加对海运需求的影响要高于市场担忧的原油需求下滑。集运格局改善明显，龙头公司已无打价格战必要，对后续需求谨慎，班轮公司积极收缩运力运价有望大幅提升。供给侧限硫令带来的运力退出将与18年下半年至19年上半年兑现，运价有进一步超预期空间主要内容1.顺势而为：贸易战改善带动估值修复，Q1-Q3业绩同比改善提供支撑2.油轮：多重催化在即，重申“中远海能”买入评级3.集运及货代：市场预期最悲观情形不会发生，格局改善有望超预期，左侧布局4月验证4.结论及风险提示3估值修复：中美贸易缓和直接受益标的业绩同比改善：2018年1-3季度，集运、油运均同比恶化，19年Q1-Q3有望实现同比改善航运史上最严环保政策限硫令带来供给出清，集运行业格局改善验证集运油运板块估值处于历史底部，集运运价水平高于历史底部74%•集运班轮公司运力投放谨慎格局向好，油轮上行周期延续•限硫令促进老船退出，闲置运力上升19年下半年有望超预期中美改善大趋势，业绩支撑，后续行业内多重催化图1：报告主要逻辑驱动资料来源:申万宏源研究全球海运贸易量有较高韧性海运贸易量自身的韧性较强，贸易摩擦从未逆转全球海运贸易量的增长•除1973、1979年石油危机带来的海运贸易量下滑外，其余年份海运贸易两均保持正增长。其中1990-2000、2000-2010、2010-2018年全球海运贸易量符合增速为3.9%、3.7%、3.5%集装箱海运贸易两的韧性高于其余货种•1981年至今，全球集装箱海运量除2009年外均为正增长。1980-1990、1990-2000、2000-2010、2010-2018年集运需求复合增长率为9.2、9.8%、7.8%、5.1%。增速快于全球海运贸易总量-1%0%1%2%3%4%5%6%7%010000200003000040000500006000070000干散集装箱杂货原油成品油LPG^LNG化学品全球GDP增速（右轴）资料来源：MaritimeEconomics3e(MartinStopford)，申万宏源研究资料来源:Clarksons，申万宏源研究图2：全球海运贸易量1949-2015图3：全球海运贸易量1999-2018（百亿吨海里）中美贸易改善：航运港口货代受益板块概览表1航运港口产业链观点子行业标的驱动因素中国与海外差距供给情况周期位置行业格局观点集装箱运输产业链（班轮公司）AH班轮公司：中远海控、东方海外国际、海丰国际全球化趋势：制造业需求地与生产地分离；欧美等发达国家需求；规模优势显著壁垒高，竞争格局最为关键中远海控收购东方海外后，进入第一梯队，2018年盈利能力追平马士基达飞，与第二第三梯队拉出差距船舶大型化军备竞赛基本结束，2019后供给增速显著下降集中度持续上升，2016年触底，反弹。2017年突破盈亏平衡线，2018年贸易战受益抢运运价先低后高寡头垄断最悲观情形概率下降，左侧布局，关注格局拐点海外班轮公司：马士基，赫伯罗特集装箱运输产业链（货代及跨境物流）货代及物流公司：中国外运、华贸物流同班轮公司，价格弹性弱于班轮公司；与班轮公司处于合作竞争的范畴海外跨国货代将货运代理与合同物流融合，溢价能力高于中国货代，ROE25+，比中国货代高10%-15%寡头垄断海外货代物流：德迅物流，DSV，干散货运输（铁矿石、煤炭、粮食及小宗散货）AH股：中远海特（最相关）港股：太平洋航运全球铁矿石、煤炭、粮食等需求；中美印度基建中国央企稳定性强于海外，下行周期海外公司多数破产产能去的最充分！2016年触底，反弹。2017年部分公司突破盈亏平衡线。受经济下行叠加Vale矿难，当前有再次触底可能完全竞争BDI年环比提升在即但较难出现同比改善美股：StarBulk，ScorpioBulkers油轮运输（原油成品油）AH：招商轮船、中远海能全球产油国增减产、美国石油出口带来运输距离增加中国央企稳定性强于海外，下行周期海外公司多数破产老船占比最高，在建订单回落低位2015年周期高点后回落。2018年Q3触底反弹，仍在上行区间完全竞争运距拉长带动需求上行美股：Frontline，DHT，Euronav港口及码头运营商地方港口：上港集团、日照港、青岛港腹地经济及对应货种需求中国码头吞吐量及运营能力世界第一上港等核心枢纽港已接近产能上限，腹地经济落后地区码头产能过剩高增速阶段已经结束，港口区域整合进行中，非上市资产盈利能力严重低于上市资产。行业本应在成熟期分红阶段，但主要公司仍在融资扩张区域内竞争看好H股低估值龙头枢纽港青岛港码头运营商：中远海运港口、招商局港口、DPWorld一带一路、集运竞争格局港口型码头运营商、班轮公司下属码头运营商继续整合加速寡头垄断看好H股低估值码头运营商资料来源：申万宏源研究主要内容1.顺势而为：贸易战改善带动估值修复，Q1-Q3业绩同比改善提供支撑2.油轮：多重催化在即，重申“中远海能”买入评级3.集运及货代：市场预期最悲观情形不会发生，格局改善有望超预期，左侧布局4月验证4.结论及风险提示7月均值$'000/天油轮当前时间点类似14年，底部后出现抬升。招商轮船13-15年高点，VLCC周期上行，叠加重组预期最高涨幅584%•13-15年主要驱动：11-13年持续低迷，13年供给出现低增速1.6%后，需求端OPEC抢份额增产，上行周期开启。•18-今主要驱动：16-18年持续低迷，18年供给出现低增速0.8%后，需求端美国石油出口加快带动平均运距拉长，伊朗制裁带来运力退出，限硫令加速老旧船淘汰资料来源:Wind，Clarksons，申万宏源研究图4：VLCC成本与TCE关系（美元/天）图5：招商轮船股价及PB走势资料来源:Wind，申万宏源研究油轮：继续看好油轮，多重催化来临历史观点回顾•2018年5月9日，伊朗制裁事件后我们提出油轮面临基本面改善，详见《申万宏源航运行业点评：受制裁影响伊朗船队重回储油用途，油轮基本面有望改善》•2018年7月6日，下半年投资策略报告提示关注油运拐点，详见《申万宏源交运行业2018下半年投资策略暨中报前瞻：关注油运拐点，铁路货运繁荣发展》•2018年8月6日，发布中远海能深度报告，推荐左侧布局，详见中远海能深度报告，《周期底部确认，进入左侧布局区间》•2018年10月8日，伊朗制裁叠加OPEC增产逻辑兑现，VLCC运价暴涨，详见行业点评《航运：VLCC油轮一周暴涨137%，左侧布局阶段结束，右侧机会开启》•2018年11月20日《申万宏源2019年交通运输行业投资策略：油运价升业绩搏弹性，铁路公路股息求防守》当前位置，油轮多重催化来临，再度重申推荐，强调中远海能“买入”评级•2019年2月春节因素过后叠加委内瑞拉制裁VLCC运价反弹回盈亏平衡线上，底部企稳明显。•2019年3月，关注中美贸易谈判前期原油贸易合同进展•2019年4月，油轮板块1季报有望同比大幅改善•2019年下半年，验证管道升级完毕美国石油出口增加，限硫令带来运力退出情况油运：核心投资逻辑，我们赚的是什么钱？格局端：美国出口增加带来运输格局的变化（2019年下半年兑现）•对标02-08年BDI大周期，运距对海运需求拉动至关重要环保端：IMO出台史上最严格环保约束（2019年下半年开始兑现）•VLCC老旧船占比高，环保对供给因素影响最直接周期端：底部不可持续，上行只是时间问题•2019年Q1验证大船交付冲击，现已底部企稳，冲回盈亏平衡线核心监控要素•OPEC增减产对海运需求影响•伊朗制裁情况，伊朗船队活跃度是否下降•储油套利条件：布伦特原油3月升贴水是否超过1.8美元•美国石油出口节奏、中美石油贸易情况近期更新：克拉克森对2020年原油需求乐观克拉克森对油轮预计乐观2019、20需求增速5%，6.3%,供给增速5.1%、2.1%•美国石油出口带动运距拉长为主要逻辑•IMO2020限硫令促进原油需求，带动全球原油海运需求增加1%资料来源：ClarksonsOTTO2019年2月报，申万宏源研究图6：克拉克森2019、20年原油轮及VLCC需求及供给预测油运需求逻辑：美国石油出口增加带动需求上行美国石油出口至东亚航线是中东的三倍美国石油出口基础设施逐步完善，出口有望进一步提高2017年美国石油出口量占产量的7%，基数低，空间大贸易战：当前中美石油贸易停止，一旦恢复弹性巨大图7：美国至东亚运距是中东至东亚的三倍资料来源：Drewry，申万宏源研究资料来源：IEA，申万宏源研究图8：19年下半年起美国Permian输油管道竣工加速出口供给：1月大船交付已基本消化，脱硫塔仍在增加VLCC运价企稳，年初交付高峰已基本消化•每年年初为交付高峰，19年1月新船交付12艘，17、18年同期为12、4艘，后续交付压力大幅下降•经历短暂下跌，春节后VLCCTCE年后反弹至25000美元/天上方•年后已有1艘VLCC拆解，当前VLCC仍然执行旺季高租金航次，预计3月拆船将恢复资料来源：Clarksons，申万宏源研究资料来源：Clarksons，申万宏源研究020000400006000080000100000120000图9：19年2月VLCCTCE已企稳反弹（美元/天）02468101214Jan-2017Apr-2017Jul-2017Oct-2017Jan-2018Apr-2018Jul-2018Oct-2018Jan-2019Apr-2019Jul-2019Oct-2019Jan-2020Apr-2020Jul-2020Oct-20202020月份待定图10：VLCC交付情况（艘）（注：19年2月后为预计交付，按100%交付率显示，实际交付率我们预计仅80%）