解读刘鹤在达沃斯论坛的演讲改革开放新征程20180125兴业研究10页

1特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。○C兴业研究版权所有“兴业研究”为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明2018年1月25日宏观研究改革开放新征程——解读刘鹤在达沃斯论坛的演讲摘要：2018年1月24日，中共中央政治局委员、中央财经领导小组办公室主任刘鹤在达沃斯论坛发表演讲。刘鹤在演讲中指出，为实现高质量发展需要通过“三大攻坚战”补齐短板，并通过扩大金融业开放和保护知识产权等措施深化改革开放。此外，大国货币政策的外溢性、劳动生产率的改善和大国储蓄率的变化等值得我们密切关注。关键字：改革开放，三大攻坚郭于玮蒋冬英李苗献鲁政委兴业研究兴业研究兴业研究兴业银行首席经济学家分析师助理分析师分析师华福证券首席经济学家宏观研究2○C兴业研究版权所有“兴业研究”为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明事件：2018年1月24日，中共中央政治局委员、中央财经领导小组办公室主任刘鹤出席达沃斯论坛，并就“中国的经济政策”发表演讲。评论：2018年是贯彻十九大精神的开局之年，也是改革开放四十周年。在这样一个具有特殊意义的年份，中共中央政治局委员、中央财经领导小组办公室主任刘鹤在达沃斯论坛就“中国的经济政策”发表演讲。在演讲中，刘鹤介绍了十九大精神和深化改革开放的方向，并指出了近期和中期我们需要关注的经济现象。1、“三大攻坚”补短板十九大提出：“从现在到二〇二〇年……要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战……”。刘鹤指出：“‘三大攻坚战’就是补齐我们发展中的三个最突出的短板，从而确保全面建成小康社会”。从防范化解重大风险来看，防范化解金融风险是重点。刘鹤在演讲中给出了防风险的日程表：“争取在未来3年左右时间，使宏观杠杆率得到有效控制……”。刘鹤进一步指出：“从去年四季度开始，中国的宏观杠杆率增速已经有所下降……”。如果我们以不含股权的社融与地方债之和，除以过去四个季度的名义GDP，并以此衡量宏观杠杆率，可以发现，我国的宏观杠杆率已经从2017年第三季度的222%小幅下宏观研究3○C兴业研究版权所有“兴业研究”为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明降至第四季度的221%。这意味着我国的宏观杠杆率已经得到一定程度的控制。图表1宏观杠杆率0%50%100%150%200%250%2007/032007/072007/112008/032008/072008/112009/032009/072009/112010/032010/072010/112011/032011/072011/112012/032012/072012/112013/032013/072013/112014/032014/072014/112015/032015/072015/112016/032016/072016/112017/032017/072017/11社融（不含股权融资）与地方债/过去四个季度名义GDP资料来源：WIND，兴业研究。而在化解风险的过程中，“我们要抓住突出矛盾，解决重点问题”。刘鹤指出：“针对影子银行、地方政府隐性债务等突出问题，争取在未来3年左右时间，使宏观杠杆率得到有效控制，金融结构适应性提高，金融服务实体经济能力增强，系统性风险得到有效防范，经济体系良性循环水平上升”。可见，影子银行、地方政府隐性债务将是防风险工作关注的重点。从精准脱贫来看，刘鹤提出：“未来三年，我们的任务是基本消灭绝对贫困，实现现行标准下农村贫困人口全部脱贫”。精准脱贫攻坚战将对我国居民收入分配格局产生重要影响。自2017年第一季度以来，我国城镇居民收入中位数增速开始低于平均增速，这意味着居民收入分配差异开始扩大。减少贫困人口有助于缩小收入分配差异，改善收入分配格局。宏观研究4○C兴业研究版权所有“兴业研究”为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明图表2居民收入分化5.07.09.011.013.015.017.02012/032012/052012/072012/092012/112013/012013/032013/052013/072013/092013/112014/012014/032014/052014/072014/092014/112015/012015/032015/052015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/11%城镇居民人均可支配收入:累计同比城镇居民家庭人均可支配收入:中位数:累计同比资料来源：WIND，兴业研究。从污染防治来看，大气污染防治将是重点。刘鹤在演讲中指出：“未来三年，我们将加大污染防治力度，使主要污染物排放总量大幅减少，资源消耗强度降低，生态环境质量总体改善，绿色发展水平明显提升，重点是打赢蓝天保卫战。”这意味着，财政支出可能更多地向污染防治倾斜，而为提高环境质量采取的限产措施、环保督查措施可能在2018年延续。2、改革开放力度将超预期2018年是我国改革开放40周年。在这个值得纪念的年份，为推动经济高质量发展，我们需要进一步深化改革开放。刘鹤指出：“第一点就是落实习近平主席在去年讲话中做出的承诺和回国以后做出的对外开放一系列重大决策；第二个方面就是我们准备在纪念中国改革开放40周年的时候推出新的改革开放举措”。其中，第一个方面包括四点：“第一，金融业的对外开放，我们认为非常重要；第二，制造业、服务业的对外开放；第三，保护产权特宏观研究5○C兴业研究版权所有“兴业研究”为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明别是知识产权；第四是扩大进口”。从对外开放方面看，金融业开放将成为重点。刘鹤强调“大幅放宽市场准入，扩大服务业特别是金融业对外开放”。2017年11月9日外部发布消息称，中国以较大幅度放宽金融领域市场准入；随后，财政部副部长发布消息称：中方决定将单个或多个外国投资者直接或间接投资证券、基金管理、期货公司的投资比例限制放宽至51%，上述措施实施三年后，投资比例不受限制。此外，根据《2017年中国WTO合规报告》未来我国在银行服务、保险服务或将面向外国投资者开放。从知识产权方面看，加强知识产权立法，对接TRIPS协议①。2017年，美国对中国出口产品频繁发起“337”调查，以“知识产权保护”为由对中国发起“301”调查，“知识产权”已成为中国的“软肋”。刘鹤强调“我们要坚持发挥市场在资源配置中的决定性作用，针对突出矛盾，保护产权特别是知识产权……”，这或意味着未来我国将加强知识产权立法。为对接国际经贸规则，我国知识产权立法将向WTO《与贸易有关的知识产权协定》（“TRIPS”协议）靠拢。从扩大进口方面看，刘鹤指出：“去年我们降低了187种产品进口关税的税率，从17.3%，下降到7.7%。我们还要加大这方面的工作力度，我们将有序降低汽车进口的关税……我们希望借这个机会扩大进口，实现中国贸易的经常项目的平衡”。同时，“走出去”也是扩大开放的重要内容。刘鹤在演讲中提出：“共①注：该协议不仅是保护知识产权最新的一个公约，而且是将知识产权保护纳入WTO体制的法律根据，主要内容包括八方面：著作权及其相关权利、商标、地理标记、工业品外观设计、专利、集成电路布图设计、对未公开信息的保权和对许可合同中限制竞争行为的控制。宏观研究6○C兴业研究版权所有“兴业研究”为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明建‘一带一路’倡议源于中国，但‘一带一路’建设的机会和成果属于世界……”。“一带一路”建设通过贸易、直接投资和基础设施等方式为沿线经济体发展提供支持，协助其实现工业化或向价值链高端攀升，继而扩大全球总需求。关于第二个方面，刘鹤提出：“最好的纪念方法就是推出新的，力度更大的改革开放的举措。至于这些举措是什么？中央政府正在研究，但是在这儿我可以非常负责任的向各位报告，可能我们有一些措施超出国际社会的预期”。因此，未来我们可以期待更大刀阔斧的改革开放举措。那么，超预期的改革措施可能出现在什么领域呢？刘鹤提到：“开放包容的制度安排、要素有序自由流动是经济长期增长的必要条件”。因此，未来的改革开放举措可能致力于促进要素有序自由流动、建立开放包容的制度安排。3、近期与中期的关注点尽管全球复苏态势日趋明朗，我们仍需要对可能影响全球与国内经济形势的重要变量保持密切关注。刘鹤提到：“近期我们要高度关注大国货币政策的外溢性和债市、股市、大宗商品市场变化，中期要关注劳动生产率的改善和大国储蓄率的变化”。从大国货币政策来看，随着全球经济的复苏，金融危机后开启的全球货币宽松浪潮或将逐步退去。美国已经于2015年底进入加息周期。市场预期2018年美联储可能继续加息2至三次。欧央行在2017年12月货币政策会议纪要中提及，欧央行可能在2018年年初渐进调整前瞻宏观研究7○C兴业研究版权所有“兴业研究”为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明性指引，这意味着欧央行也可能逐步收紧货币政策。图表3美国与欧元区基准利率0.01.02.03.04.05.06.07.0200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017%欧元区:基准利率(主要再融资利率)美国:联邦基金目标利率资料来源：WIND，兴业研究。从历史数据来看，2008年起发达经济体金融项目差额与美元指数走势较为一致。发达经济体收紧货币政策可能给新兴经济体带来资本外流的压力。图表4美元指数与发达经济体金融项目差额60.065.070.075.080.085.090.095.0100.0-600.0-400.0-200.00.0200.0400.0600.02008200920102011201220132014201520162017十亿美元金融项目差额:发达经济体美元指数(RHS)资料来源：WIND，兴业研究。从劳动生产率来看，刘鹤指出：“我们通过市场出清调整了供求关系，带动了部分领域的价格回升，全要素生产率增速在2016年出现了宏观研究8○C兴业研究版权所有“兴业研究”为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明由降转升的拐点”。未来随着供给侧结构性改革的进一步深化，我国全要素生产率有可能进一步提高。从大国储蓄率变化来看，中国居民部门已从资金净融出部门转为净融入部门。2008年至2015年，我国历年新增居民存款规模均高于新增居民贷款。但2016年起新增居民贷款开始超过新增居民存款。2017年我国新增居民贷款规模较存款高出2.5亿元。居民储蓄率的变化将对我国消费、投资和国际收支等产生深远影响。图表5居民新增存款与贷款010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002008200920102011201220132014201520162017亿新增居民贷款新增居民存款资料来源：WIND，兴业研究。同时，2016年以来美国的个人净储蓄出现下降迹象。美国个人总支出占可支配收入的比例从2016年第一季度的94.3%提高至2017年第三季度的96.7%。与此同时，美国个人净储蓄从2016年第一季度的7878亿美元下降到2017年第三季度的4783亿美元。美国居民消费意愿的提高有助于增加美国对中国生产的消费品的需求，对外需有一定的提振作用。宏观研究9○C兴业研究版权所有“兴业研究”为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明图表6美国个人净储蓄与消费意愿02004006008001,0001,2001,40086%88%90%92%94%96%98%100%2005/032005/082006/012006/062006/112007/042007/092008/022008/072008/122009/052009/102010/032010/082011/012011/062