评级调整系列专题之三基于评级调整的投资策略与个券筛选20190516申万宏源25页

本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。1信用债研究债券研究证券研究报告权威报告解读2019年05月16日基于评级调整的投资策略与个券筛选——评级调整系列专题之三相关研究证券分析师孟祥娟[e-mail]研究支持李通[e-mail]联系人李通[e-mail]本期投资提示：文章目的:本篇我们将落脚到投资，应用于2019年，找出哪些个券可能出现评级上调和下调。由于边际变化类指标中的投资、筹资类指标所占比重受每年宏观经济影响，不同年份和不同行业的投资、筹资类指标显著性差异较大，我们将策略函数分为初步筛选和精确筛选两个层面。利用稳定性强的普适性指标构建初步筛选函数，另外根据不同年度、不同等级和行业主体提供相应的调整指标进行进一步筛选。初筛回测结果显示：产业债上调：经初步筛选，产业债上调评级前25名正确率由7%提升至25%-30%；城投债上调评级前20名正确率由5.6%提升至35%-40%；产业债下调评级前30名正确率由盲选的4%提升至17%；城投债下调评级前40名正确率由盲选的0.8%提升至6%-8%。结合2019年对系数进行调整：对于2019年的评级调整预测函数，我们从两个层面对关键指标权重进行调整：一是分年度从宏观经济层面的调整，根据当前影响债市最主要的因素，对盈利、投资、筹资指标所占权重进行调整，二是分行业对产业债的关键指标权重的调整。宏观层面，我们对于2019年预测函数的调整逻辑是：2019年随着宽信用的推进，企业融资情况有所好转，但整体经济前高后低，企业盈利状况不佳，企业亏损面明显扩大，因此应调大盈利系数权重，调低筹资权重，考虑到头部集中的效应，还应额外调低高评级、上市公司和国企的筹资权重系数。此外，从到期量来看，2019年下半年产业债到期量较大，由于评级调整，特别是评级下调对到期量较为敏感，在评级下调的权重中，到期量相关的权重也保持在较大值。产业方面我们进行分行业的系数调整。筛选结果：最终我们根据2018年年报筛选出了今年主体评级上调下调可能性最大的主体。详见正文名单。注意事项与改进：1）注意对异常指标的单独处理。在用预测函数进行评级变动的预测时，对于异常值，不宜直接套用函数进行计算，宜对主体单独分析、、剔除或进行对数化处理。2）实际操作应加上定性分析和行业特征变量。在通过预测函数进行初步筛选后，根据本文第一部分中的定性筛选指标，进一步筛选和确认，能更大程度提高预测正确率。3）当交易成本成功率*上调获得的收益（或规避下调获得的收益）才有利可图。打分的排名、分数与预测成功率明显呈非线性关系，即当分数低于某个阈值时，成功率会快速下降。这意味投资者需要根据自己的交易能力和负债成本进行合理的截取。4）本文更多是提供一个思路，本文选取的是线性的简单的模型，但实际上财务指标与评级调整存在阈值效应，财务指标存在木桶效应。建议投资者可以尝试构建自己的模型，例如设置阈值，将变量调整为1,0进行调整，例如构建变量到风险的边际递增的函数，例如采用风险点数量的逻辑，这些都会对提升准确率有所帮助。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。2策略研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共25页简单金融成就梦想1.投资策略构建与回测......................................................41.1策略构建方法..............................................................................................41.2策略函数与回测结果：评级上调............................................................51.3策略函数与回测结果：评级下调............................................................92.2019年预测函数及关键指标调整................................142.1评级上调...................................................................................................142.1.1产业债....................................................................................................142.1.2城投债....................................................................................................152.2评级下调...................................................................................................162.2.1产业债....................................................................................................162.2.2城投债....................................................................................................173.主体筛选与预测...........................................................193.1主体评级上调筛选结果..........................................................................193.2主体评级下调筛选结果..........................................................................223.3注意事项与改进......................................................................................23目录本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。3策略研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共25页简单金融成就梦想图表目录图1：自变量选择框架：基本偿债能力+边际变化影响..........................................4图2：产业债上调：得分前25的公司预测正确率25%-30%...............................7图3：产业债评级上调调整项...............................................................................7图4：城投债上调：得分前30的公司预测正确率35%-40%...............................9图5：城投债评级上调调整项...............................................................................9图6：得分前30的公司预测正确率17%左右....................................................11图7：产业债评级下调调整项.............................................................................11图8：得分前40的公司预测正确率6%-8%......................................................13图9：城投债评级下调调整项.............................................................................13图10：分行业个券初步筛选思路.......................................................................18图11：个券定性分析思路..................................................................................19图12：通过预判评级调整构建投资策略的流程...................................................24表1：变量定义表................................................................................................5表2：得分前25公司的预测正确率约25%-30%.................................................6表3：得分前20公司的预测正确率约35%-40%.................................................8表4：得分前30公司的预测正确率由盲选的4%上升至17%.............................10表5：得分前40公司的预测正确率由盲选的0.8%上升至6%-8%.....................12表6：产业债上调可能性较高得分前50的主体（前3%）..................................19表7：城投债上调可能性较高得分前50的主体（前3%）..................................20表8：产业债下调可能性较高得分前30的主体（前2%）..................................22表9：城投债下调可能性较高得分前30的主体（前2%）..................................23本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。4策略研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共25页简单金融成就梦想本篇我们将落脚到投资，应用于2019年，找出哪些个券可能出现评级上调和下调。本文作为基于债券评级调整投资策略的最后一篇，将进行最关键的预测函数和相关指标调整方法研究。文章结构如下：1.根据历史数据构建投资策略并回测；2.2019年预测函数和关键指标调整方法研究；3.筛选当期评级可能下调和下调的个券，供投资者参考。1.投资策略构建与回测1.1策略构建方法数据来源：以2014年1月至2017年12月的所有短期融资券、中期票据、公司债、企业债为策略构建样本。变量选择：变量的选择参考我们提出的评级调整定量因素分析框架。把定量因素具体分为基本偿债能力与边际变化影响两类。基本的偿债能力指标包括长期和短期偿债能力两个层面。边际变化类指标包括经营、筹资和投资三个层面，均采用同比增速指标。同时，我们将总资产作为代表公司规模的控制变量