轻工制造行业家居板块已现较好风险收益比关注家居年报深度分析20190428天风证券23页

行业报告|行业研究周报请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1轻工制造证券研究报告2019年04月28日投资评级行业评级强于大市(维持评级)上次评级强于大市作者范张翔分析师SAC执业证书编号：[e-mail]李杨分析师SAC执业证书编号：[e-mail]资料来源：贝格数据相关报告1《轻工制造-行业研究周报:一季报超预期标的大涨，家居回调是布局良机，关注3月家居数据报告》2019-04-212《轻工制造-行业专题研究:新房回暖二手加快，行业宏微观变化继续有利家居板块基本面改善——家居数据报告201904期》2019-04-183《轻工制造-行业研究周报:推荐布局家居和新型烟草双主线，关注欧派整装大家居峰会及好莱客齐家网合作》2019-04-14行业走势图家居板块已现较好风险收益比，关注家居年报深度分析家居回调是布局良机：我们今年3月翻多家居板块，家居板块3月涨幅领先，4月回调后风险收益比已经比较合适，基本面仍在改善通道，是布局良机。本周我们发布《定制家居18年年报深度分析——龙头的优势都体现在何处？》，从同店收入、分渠道收入、客单价、开店、价格战等多个方面进行了深入的回顾分析，结论是龙头企业的优势越来越明显。当前继续推荐布局家居和新型烟草双主线：家居板块：19年预计将经历业绩逐季改善和估值切换再次出现的投资机会，关注我们持续渠道调研。根据基于销售面积的交房模型预测，19/20年交房面积同比增长33%/17%，带来订单恢复，收入=客单价*订单数，18年行业下行时依托配套品和套餐促销，客单价依旧同比增长10%左右，19趋势延续。同时19年一二线新房、二手房成交数据都在回暖。投资建议：一季度筑业绩底，订单有望在2季度回暖，收入端伴随基数下降在3-4季度提速明显，同时18年因行业下行并无估值切换行情，19年在行业趋势上行和2020年增速更高预期下估值切换行情或将再次出现。推荐【欧派家居】、【索菲亚】、【尚品宅配】、【志邦家居】、【好莱客】、【顾家家居】。1）成品家居成品家居企业成长主要有三大驱动力：1）渗透率提升，国内功能沙发、床垫、软床的渗透率还有较大提升空间；2）品类拓展，龙头已经开始从“客厅”向“卧室”甚至全屋大家居进军；3）市占率提升，小品牌经销商盈利变差，消费者品牌意识增强有利于集中度提升。总体而言，成品家居板块竞争格局较好，在环保趋严和税收减税并规范的背景下，龙头的竞争力会越来越强。推荐敏华控股（功能沙发渗透率提升空间大，基本面率先开始修复）；顾家家居（品牌+渠道持续建设，看好大家居战略）。2）定制家居：需求回暖+行业格局边际优化，贯穿19-20年的行情值得重视。根据基于销售面积的交房模型预测，19/20年交房面积同比增长33%/17%，将带来订单恢复；19年一二线销售企稳，有助于估值提升和增加未来业绩成长性。行业层面，18年价格战试验效果差，19年战略转向产品创新与服务加强，价格战日趋理性；依托套餐和大家居，18年客单价依旧同比增长10%左右，19年趋势延续；中小厂家及经销商已有加速退出态势。推荐【欧派家居】、【索菲亚】、【尚品宅配】、【志邦家居】、【好莱客】。新型烟草：国内新型烟草持续拓展，电子烟有望得到规范，低温不燃烧景气度持续提升。包装板块受益产业链利润往中游制造转移，新型烟草是亮点，目前国内部分省级烟草公司都在积极研发和储备低温不燃烧产品，同时315曝光电子烟后，传统雾化器行业在国内发展有望得到规范，低温不燃烧更是中长期景气度向上的板块。与众不同观点：单纯烟具制造并非核心竞争力，A股公司能否参与国内整条产业链的价值分配（烟具、包装、薄片等环节）是核心！看好烟标和社会包装双轮驱动、发布电子烟和低温不燃烧产品的【劲嘉股份】、19年烟标进入快速放量期、新型烟草布局领先的【集友股份】。造纸板块：关注细分板块供需格局，看好生活用纸。成本端木浆继续回调，受益人民币升值，针叶浆期货推出利于对冲套保。看好成长+消费属性，18Q4业绩筑底，19年趋势向上的生活用纸【中顺洁柔】。轻工消费板块：优选细分行业龙头。建议关注龙头优势明显、办公文具放量+学生文具品类扩张的【晨光文具】。风险提示：交房不及预期；原材料价格上涨；汇率波动-34%-28%-22%-16%-10%-4%2%8%2018-052018-092019-01轻工制造沪深300行业报告|行业研究周报请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2重点标的推荐股票股票收盘价投资EPS(元)P/E代码名称2019-04-26评级2019E2020E2021E2019E2020E2021E603833.SH欧派家居115.62买入4.585.456.4325.2421.2117.98300616.SZ尚品宅配89.00买入2.402.993.6537.0829.7724.38002572.SZ索菲亚22.10买入1.191.391.6118.5715.9013.73603801.SH志邦家居33.58增持1.962.312.6417.1314.5412.72002511.SZ中顺洁柔10.68买入0.310.390.4734.4527.3822.72603816.SH顾家家居50.50买入2.803.373.9718.0414.9912.72资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS1.行业观点：家居板块已现较好风险收益比，关注家居年报深度分析1.1.核心观点坚定看好家居板块和新型烟草两条主线：家居板块：19年预计将经历业绩逐季改善和估值切换再次出现的投资机会，关注我们持续渠道调研。根据基于销售面积的交房模型预测，19/20年交房面积同比增长33%/17%，带来订单恢复，收入=客单价*订单数，18年行业下行时依托配套品和套餐促销，客单价依旧同比增长10%左右，19趋势延续。同时19年一二线新房、二手房成交数据都在回暖。投资建议：一季度筑业绩底，订单有望在2季度回暖，收入端伴随基数下降在3-4季度提速明显，同时18年因行业下行并无估值切换行情，19年在行业趋势上行和2020年增速更高预期下估值切换行情或将再次出现。推荐【欧派家居】、【索菲亚】、【尚品宅配】、【志邦家居】、【好莱客】、【顾家家居】。新型烟草：国内新型烟草持续拓展，电子烟有望得到规范，低温不燃烧景气度持续提升。包装板块受益产业链利润往中游制造转移，新型烟草是亮点，目前国内部分省级烟草公司都在积极研发和储备低温不燃烧产品，同时315曝光电子烟后，传统雾化器行业在国内发展有望得到规范，低温不燃烧更是中长期景气度向上的板块。与众不同观点：单纯烟具制造并非核心竞争力，A股公司能否参与国内整条产业链的价值分配（烟具、包装、薄片等环节）是核心！看好烟标和社会包装双轮驱动、发布电子烟和低温不燃烧产品的【劲嘉股份】、19年烟标进入快速放量期、新型烟草布局领先的【集友股份】。造纸板块：关注细分板块供需格局，看好生活用纸。成本端木浆继续回调，受益人民币升值，针叶浆期货推出利于对冲套保。看好成长+消费属性，18Q4业绩筑底，19年趋势向上的生活用纸【中顺洁柔】。轻工消费板块：优选细分行业龙头。建议关注龙头优势明显、办公文具放量+学生文具品类扩张的【晨光文具】。家居板块：本周我们发布《定制家居18年年报深度分析——龙头的优势都体现在何处？》，我们从同店收入、分渠道收入、客单价、开店、价格战等多个方面进行了深入的回顾分析，从18年的情况看，龙头企业的优势已经越来越明显的体现出来，我们认为主要体现在同店收入、开店、经销渠道收入增速、配套品布局、研发投入五大方面，未来这些优势会逐步积累并扩大，保障公司有良好的成长性。年报回顾里以下几点值得重视：行业报告|行业研究周报请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明31）交房下滑压力下，定制板块2018年收入增长逐季放缓。8家定制上市公司单季度收入增速来看，18年四个季度行业平均增速分别为33.7%、20.9%、16.3%、14.5%，主要原因是17年下半年开始房地产行业竣工交房负增长，二手房成交也大幅下滑，导致装修需求减少所致。随着18年下半年交房开始回暖，我们认为19Q2开始家居行业基本面将逐渐开始上行。行业龙头18年总体收入增长快于行业平均，显示出较强的抵抗行业风险的能力，下半年体现更为明显，行业集中度在缓慢提升。表1：定制板块2018年收入增长逐季放缓，但龙头集中度在缓慢提升单季度收入增速17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q4欧派家居20.5%44.9%40.5%33.5%31.6%21.1%10.7%18.0%尚品宅配27.6%32.0%32.6%34.3%38.8%30.6%22.7%15.7%索菲亚48.3%49.4%35.5%22.6%30.3%13.8%20.1%15.4%好莱客35.2%35.5%25.6%28.0%30.9%22.7%15.4%0.5%志邦家居37.6%40.9%30.7%41.5%38.3%19.1%5.5%4.0%金牌厨柜42.8%9.6%34.9%22.2%26.2%8.6%19.2%20.4%皮阿诺51.2%47.8%30.2%15.9%73.8%24.2%39.4%22.4%我乐家居103.3%27.9%36.0%24.3%26.0%26.7%25.5%4.0%行业平均32.9%39.6%35.5%29.7%33.7%20.9%16.3%14.5%资料来源：公司公告，天风证券研究所2）18年家居配套品都实现了比较快的增长，做场景化销售、增加大家居配套是未来重要方向。尚品宅配的家居成品配套18年已经有11.19亿收入，增长42.5%。欧派家居通过整装大家居模式，也在整合输出成品配套，未来有望获得快速增长。定制企业有一定流量入口优势，通过场景化展示、套餐搭配，像大家居迈进是未来重要成长驱动力。图1：18年家居配套品都实现了比较快的增长（亿元）（欧派为其他主营业务收入）资料来源：公司公告，天风证券研究所3）同店收入绝对值来看，定制龙头的同店收入明显高于其他企业，索菲亚、尚品、欧派2018年的同店收入为493万、426万和392万，其他4家定制企业同店均没有超过300万，这说明定制龙头的经销商周转率更高，盈利能力强。从同店收入增速看，除了索菲亚橱柜门店由于基数低原因有所提升外，其余都是同比下降的，显示18年行业压力确实较大。图2：2018年各家企业经销渠道收入和增速情况图3：2018年各家企业大宗渠道收入和增速情况行业报告|行业研究周报请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所4）18从总的门店净增加数量来看，欧派家居、志邦家居、尚品宅配、索菲亚、金牌橱柜、好莱客、我乐家居、皮阿诺分别增长800/600/559/523/509/266/221/153家门店。志邦、金牌的开店数较多，主要是新增的衣柜品类经销商增加加多所致。总的来看，18年定制龙头的开店还比较顺利。图4：定制龙头开店符合预期(单位：家)资料来源：公司公告，天风证券研究所5）18年定制家居企业的客单价仍有稳步上升，通过大家居配套，客单价提升仍有空间。18年尚品宅配的客户数同比增长12%至42.2万人，18年终端售价的客单价约为22985元，同比增长11.5%。索菲亚按照终端口径计算的客单价约为21890元，同比增长9.9%。志邦家居18年客单价增长7%至18720元。2018年好莱客客单价增长10%。图5：定制家居企业客单价（元，按终端售价口径）稳步增长行业报告|行业研究周报请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5资料来源：公司公告，天风证券研究所长期逻辑：根据欧睿国际的数据，2017年美国家居市场规模为2750亿美元，人均消费约5800元/年，中国家居市场规模约1.2万亿，人均消费约857元/年，虽然短期受到地产波动影响，但长期看国内家居是消费品属性，还有很大增长空间。对家居企业而言，未来不仅市场