违约分析框架系列五不同类型企业债务融资结构有何差异20190228申万宏源15页

本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。1专题报告债券研究证券研究报告专题报告2019年2月28日不同类型企业债务融资结构有何差异——违约分析框架系列五相关研究产业债违约框架与风险展望——2018下半年产业债信用风险2018年6月21日存量资产变现的偿债能力衡量方法——违约分析框架系列一2018年4月13日《非标：规模有多少?——资产管理行业资产配置专题之二十五》中长期贷款好转与小微、民企融资改善没有直接关系——2019年1月9日债市日评《非标，投向哪些领域？——申万宏源资产管理行业资产配置专题之二十六》2018年1月10日从非标融资角度看违约风险——企业信用风险排查专题之四、2018年6月1日债券再融资风险筛查方法与名单——违约分析框架系列四2018年12月14日《申万宏源“企业信用风险排查”专题之四：从非标融资角度看违约风险》证券分析师孟祥娟[e-mail]研究支持李通[e-mail]联系人李通(8621)[e-mail]本期投资提示：此篇为违约分析框架系列的第五篇。本文将聚焦宏观和中观的筹资现金流入，分析不同信用等级、不同性质的发债企业的融资结构的差异。宏观结构与会计科目：银行贷款是企业融资的第一大来源，也是企业稳定性最高的融资方式。从结构来看，中长期贷款占非金融企业部门贷款的比例超过50%，短期贷款占非金融企业贷款的比例为30%-40%。银行信贷主要分布于短期借款、长期借款和一年内到期非流动负债等科目中。此部分宏观分析专题可参照《中长期贷款好转与小微、民企融资改善没有直接关系——2019年1月9日债市日评》。非标融资位居第二位。2018年3季度，社融中的非标规模已下降为24.6万亿元，广义非标规模为31.5万亿元。非标涉及的会计科目更加复杂，除了有息负债科目（短期借款、长期借款、应付债券、一年内到期非流动负债），非标还分布于应付票据、其他应付款、长期应付款、其他流动负债、其他非流动负债中，部分明股实债的非标还可能出现在股权科目。此部分可参照专题《从非标融资角度看违约风险——企业信用风险排查专题之四》。债券融资位居第三位，企业债券占社会融资规模存量的比重稳定在10%左右。企业债券融资主要分布于应付短期债券、应付债券和一年内到期非流动负债等科目中。此部分可参照专题《债券再融资风险筛查方法与名单——违约分析框架系列四》发债企业的融资结构差异分析：从不同企业性质的发债主体来看，民营企业融资非标占比明显高于其他类型企业。受信用收缩、非标回表负面影响最大。对于国有非城投类企业分析的重点在信贷，其次为债券，非标占比较低。从不同主体评级的发债主体来看，高评级主体更依赖贷款，而主体评级下沉使企业融资结构中的非标比例显著增加。产业债方面，对于主体评级AAA的发债主体，最重要的融资方式是信贷，债券也占了相当的规模。对于AA+发债主体，非标融资就已经超过了发债。而对于AA的企业，非标融资占比过半，其次为债券，信贷反而重要性要低一些。城投方面，AAA和AA+的融资结构比较相近，信贷占据主导地位，债券也有一定成份。对于AA城投，债券占比占据主导地位，而同时AA债券融资受市场情绪影响又很大，因而十分关键；同时非标对于AA城投也十分重要，信贷反而成了相对次要因素。为了方便投资者记忆，我们用一段话总结债务融资结构分析重点：信贷非标和债券，融资结构孰为重？国企三A看信贷，民企两A看非标；低级城投最敏感，债券非标都要看。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。2策略研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共15页简单金融成就梦想1.宏观视角下企业外部融资的主要方式...............................41.1银行贷款......................................................................................................41.2非标融资......................................................................................................61.3债券融资......................................................................................................72.企业融资结构的测算方法................................................92.1从企业财务指标计算企业融资结构........................................................92.2数据处理与样本描述.................................................................................92.3可能存在的问题......................................................................................103.从发债企业的企业融资结构看违约风险.........................103.1不同性质发债企业的融资结构.............................................................103.2不同主体评级企业的融资结构.............................................................124.方法总结.......................................................................13目录本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。3策略研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共15页简单金融成就梦想图表目录图1：违约分析框架图（绿色对勾为完成的专题，绿色框线部分为此文分析重点）4图1：银行贷款以中长期贷款为主（%）..............................................................5图2：银行贷款偏向国有和集体企业（%）..........................................................5图3：狭义非标融资在新增社会融资规模中的比例下降（%）...............................6图4：广义非标规模与社融中非标规模（万亿元）................................................7图5：2015年后公司债占企业债券存量的比重显著提升、资产支持证券业明显增多（%）..................................................................................................................7图6：2017年前企业债券评级呈现下沉趋势（%）..............................................8图7：国有企业和民营企业债券融资比例明显分化（%）......................................8图8：不同性质发债企业的融资结构（%）........................................................11图9：发债企业中的中央国有企业长期贷款占比上升，民营企业下降（%）........11图10：不同主体评级产业债发行主体的融资结构（%）.....................................12图11：不同主体评级城投债发行主体的融资结构（%）.....................................12本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。4策略研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共15页简单金融成就梦想违约的实质是公司所能募集的资金无法对需要偿还的资金进行有效覆盖。资金来源可以分为内部和外部。内部又可以分为经营产生现金流，投资所产生净现金流，账面资产变现产生现金，所能筹集的现金流四部分。外部可以分为股东支持和外部担保。等内容。我们本系列将根据此框架依次进行梳理，以提供一套系统的违约风险评价方法。在行文过程中，我们尽量做到三方面：完备、重点突出、可操作性强。本文将聚焦宏观和中观的筹资现金流入，分析不同信用等级、不同性质企业的融资结构的区别。总框架文章请参照《产业债违约框架与风险展望——2018下半年产业债信用风险》和其他部分分析请参阅本系列其他专题。图1：违约分析框架图（绿色对勾为已完成的专题，绿色框线部分为此文分析重点）资料来源：申万宏源研究1.宏观视角下企业外部融资的主要方式我国企业的外部融资方式主要包含四大类，分别为银行贷款、非标融资、债券融资以及股权融资。截至2018年11月，银行贷款、债券、非标和股权融资占社会融资规模存量的比例分别为67.1%，9.9%，12.1%和3.5%。其中，贷款、债券和非标是企业债务融资的主要来源，是企业有息负债的重要组成部分。1.1银行贷款银行贷款是企业融资的第一大来源，也是企业稳定性最高的融资方式。2018年9月末本外币非金融企业及机关团体贷款余额88.07万亿元，同比增长10.0%，占金融机构人民币各项贷款余额的66%。从结构来看，中长期贷款占非金融企业部门贷款的比例超过50%，短期贷款占非金融企业贷款的比例为30%-40%。2014年以来，中长期贷款在贷款总额中的比重持续上升。但2018年以来，经济下行使银行风险偏好下降，非金融企业短期贷款本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。5策略研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共15页简单金融成就梦想占比下降较快，由1月的35.7%下降至11月的33.4%，但票据融资占比由1月的4.74%上升至11月的6.14%，中长期贷款占比进一步上升，11月达到57.7%。从企业性质来看，银行贷款偏爱享受政府的隐形担保的国有企业。我国金融机构境内人民币贷款余额投向国有和集体企业的比例在55%以上，民营企业占比在30%-39%波动。2014年以来，国有和集体贷款占比进一步提升，民营企业占比有所下降。2016年国有及集体企业贷款占总贷款余额比例为62.5%，民营企业为33.7%。图2：银行贷款以中长期贷款为主（%）资料来源：wind，申万宏源研究图3：银行贷款偏向国有和集体企业（%）资料来源：wind，申万宏源研究本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。6策略研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共15页简单金融成就梦想1.2非标融资非标融资位居第二位。目前对非标定义的权威表述来自2013年5月发布的《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发【2013】8号），“非标准化债券资产是指未在银行间市场及证券交易所交易的债券性资产，包括但不限于信贷