造纸行业深度研究报告后外废时代废纸系演进之路海外布局看盛衰成本优势定生死20190602华

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载证券研究报告造纸行业深度研究报告推荐（维持）后外废时代废纸系演进之路：海外布局看盛衰，成本优势定生死废纸系龙头历史上依靠进口外废，“原料为王”决定企业盈利能力。根据生产主料的不同，造纸行业可分为废纸系和木浆系，两者产量比例约6：3，其中废纸系原纸行业年产量达6465万吨，近5年CAGR达1.3%，成品纸供需格局稳定。受原料进口政策限制，18年行业增速同减8.7%。从成本端来看，10-18年“废纸系”造纸行业原料中进口外废与国废的比例由6：4升至3：1，由于外废价格更低，使用外废生产能够大幅提升造纸企业的单吨盈利能力，原料转换和成本上行推动产业整合。行业现处调整中后期，供给侧改革加速集中度向造纸龙头集中。21世纪以来，我国造纸行业发展可分为两大阶段（1）2002-2012“黄金十年”：得益于固定资产投资的高速增长、先进纸浆/造纸技术设备的激增，推动行业维持10%的增速增长；（2）2013-2019年：产业步入调整期，一方面外废配额制度致使外废原料供给骤减、国废价格上涨，企业面临成本压力；另一方面生产、扩建、新增产能所需排污许可证生审批趋严，导致环保不达标的中小产能持续出清，行业壁垒不断筑高，在无新增玩家的格局下“剩”者为王，行业集中度加速向具备外废配额优势的龙头纸企集中。后外废时代原材料来源：海外布局看盛衰，成本优势定生死。随着2020年外废零进口的大限时间临近，海外布局成为企业应对外废进口收紧后的必由之路。欧美收购成熟纸企改造、东南亚新建浆纸厂产能等路径成为核心观察点，我们认为主因有三（1）北美地区造纸企业的工业规模和生产效率相较于亚洲地区仍然存在明显的优势；（2）成本端以获取价廉质优的纤维原料为主，延续人工成本红利为辅；（3）投资偏好与资金成本优势成资本推手。横向业务扩张&纵向产业链闭环，龙头打开成长空间。国内废纸回收率实现自给仍差20~25%，国废补足外废缺口尚需时间，为缓解供需双边挤压困境，产业链一体化趋势突显。凭借自身资金优势（1）玖龙纸业作为废纸系绝对龙头，加快纸浆、造纸产能收购，产能跃升可期；（2）山鹰纸业深化纵向产业链协同，造纸：包装：废纸回收营收比=15：4：1，多环节布局助增强上下游成本掌控力，平滑原材料价格波动影响；（3）理文造纸生活用纸业务增速迅猛，主业双轮驱动，积极完善产业链配套建设，把握“一带一路”建设机遇，瞄准东南亚、拓展浆纸多元化业务发展。龙头PB估值底部，静待行业库存去化，长期投资价值不减。从目前的估值水平来看，废纸系三家龙头PB估值处于历史底部，主要受目前纸价滞涨、下游需求不振影响，19年内箱板瓦楞纸库存去化开启，将为下半年纸价上涨积蓄势能。目前龙头企业PB均触及历史PB下沿，我们认为从长期行业运行看目前处于低PB的布局时点。风险提示：原材料供应风险，下游需求不及预期，环境及生产安全风险。证券分析师：郭庆龙电话：[phone]邮箱：[e-mail]执业编号：S0360518100001证券分析师：陈梦电话：[phone]邮箱：[e-mail]执业编号：S0360518110002联系人：葛文欣电话：[phone]邮箱：[e-mail]占比%股票家数(只)210.58总市值(亿元)1,397.440.24流通市值(亿元)1,083.530.25%1M6M12M绝对表现-8.467.1-16.85相对表现-1.22-7.31-13.11《造纸行业深度研究报告：静待时间玫瑰绽放：短待需求回暖，长看核心资产价值》2019-04-07《造纸行业跟踪报告：3月份造纸产业链库存数据出炉，国内港口库存高位震荡，废纸系库存企稳》2019-04-20《造纸行业跟踪报告：4月份造纸产业链库存数据出炉，国内港口库存高位回落，废纸系原纸库存大幅提升》2019-05-15-34%-20%-5%9%18/0618/0818/1018/1219/0219/042018-06-04～2019-05-31沪深300造纸相关研究报告相对指数表现行业基本数据华创证券研究所行业研究造纸2019年06月02日造纸行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号2目录一、废纸系造纸行业格局：行业原料以国废为主，历史上外废配额成盈利核心因素.....................................................5二、行业复盘：黄金十年后，供给侧改革推动洗牌进程，行业集中度提升逻辑清晰.....................................................6（一）2002-2012年，乘政策东风迎来行业发展红利期...............................................................................................6（二）2013-2019年，经济化去产能叠加供给侧改革行业集中度提升.......................................................................71、历史上：废纸政策看企业竞争力，外废进口额度决定企业盈利.......................................................................82、环保风暴：行业壁垒筑高+中小产能加速出清.....................................................................................................9三、后外废时代原材料来源：海外布局看盛衰，成本优势定生死...................................................................................12（一）海外破局：为什么我国造纸企业选择进军海外？...........................................................................................12（二）横向扩张：浆纸布局双管齐下，传统边界正在慢慢消失...............................................................................13（三）纵向闭环：产业链向上建立废纸回收，向下开拓包装业务...........................................................................15四、行业景气底部，龙头PB普遍处于历史低点................................................................................................................17（一）周期属性：原料、原纸价格波动相关性强，主动补库时期行业景气上升...................................................17（二）行业现状：终端需求不振拖累上游，库存去化开启为19H2提价蓄势........................................................18（三）投资窗口：原材料紧缺成行业主线，未来原材料掌控能力成为关键...........................................................18五、风险提示...........................................................................................................................................................................20造纸行业深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号3图表目录图表1：造纸年产量及增速（单位：万吨，%）..................................................................................................................5图表2：废纸系原纸产量约占造纸行业64%.........................................................................................................................5图表3：我国废纸原料消费结构（单位：万吨，%）..........................................................................................................5图表4：我国造纸行业正处在产业调整时期.........................................................................................................................6图表5：纸浆和造纸设备提供增长驱动力.............................................................................................................................7图表6：造纸及纸制品企业数持续提升.................................................................................................................................7图表7：造纸行业产业发展政策梳理.....................................................................................................................................7图表8：造纸行业集中度不断提升.........................................................................................................................................8图表9：箱板瓦楞纸CR4=46%...............................................................................................................................................8图表10：白板纸CR4=49%..........................................................................................................................................