钢铁行业减量增效规模效应兼并重组行之有效案例复盘20190201广发证券38页

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/38[Table_Page]行业专题研究|钢铁2019年2月1日证券研究报告[Table_Contacter]本报告联系人：刘洋[e-mail][Table_Title]钢铁行业减量、增效、规模效应，兼并重组行之有“效”：案例复盘[Table_Author]分析师：李莎SAC执证号：S0260513080002SFCCE.no:[e-mail][Table_Summary]核心观点：一、减量：兼并重组提高产业集中度，一定程度加速去产能进程钢企合并促使协同合作关系取代竞争关系，原先竞争格局下钢企扩张产能、抢占市场份额的动力趋于消减，从而有效抑制产能扩张的步伐；另一方面，超大型企业的诞生使得其不再扮演价格接受者的角色，经营策略由薄利多销转向以价定产，有计划地控制其产量。从日本以及中国钢铁行业已有兼并重组案例看，其一定程度上加速了行业产能去化的进程。二、增效：案例复盘，兼并重组有助钢企管理、生产、营销水平提升，最终实现协同共赢企业通过兼并重组不但可获得生产能力和各种资产，还获得了优秀的管理经验，使其迅速提升技术和管理水平，逐渐接近并达到先进一方，最终实现双方共赢。我们以四源合基金参与重庆钢铁司法重整、宝武合并两个案列进行论证，以探讨兼并重组对参与方管理、生产、销售以及在上市公司盈利、营运、偿债等经营业绩等方面的提升作用。分析发现，四源合基金为重庆钢铁引入了专业化、市场化管理团队后，在管理、生产、经营方面逐步走上正轨，盈利、运营、偿债能力等经营业绩明显提升，且与可比公司差距缩小；宝武合并涉及到两个千万吨级别产能以上的超大型钢铁公司合并，宝钢股份通过优化管理架构、加强生产技术协同、全面整合营销体系等诸多措施，武钢青山基地在技术水平和经营业绩上明显提升。目前宝武合并进程持续推进，深度融合后协同共赢效应将得以更充分体现。三、规模效应：市场与财务双协同，提高生产效率，增强产业链话语权兼并重组带来的规模效应体现在协同、降本、以及增强话语权三方面。协同效益：通过统筹区域市场，增加市场份额，以产生市场协同效应；通过降低资金成本，实现资源共享来增加财务协同效益。降本增效：钢企可通过最优化成本结构、最大化提升生产效率、提高产能利用率、保证资源和能源就近供应等措施，集中组织生产，实现降本增效。增强话语权：通过兼并重组，市占率得以提升，增强对下游客户以及上游铁矿石资源的议价能力。四、投资建议：减量、增效、规模效应，兼并重组行之有“效”钢企兼并重组将为行业以及参与方带来减量、增效以及规模效应等三方面成效。就实际案例看，钢铁兼并重组给参与钢企带来了不同程度的管理、生产、经营方面的改善，以及盈利、运营、偿债能力等经营业绩方面的提升，最终实现“1+12”的协同共赢成效。五、风险提示：宏观经济超预期下滑；原材料、钢价出现大幅波动；供给侧结构性改革不及预期；国家对兼并重组政策出现重大变化。[Table_Report]相关研究：钢铁兼并重组之路径:行业内扩张、产业链延伸、跨行业布局，竞争力提升取之有“道”2019-01-11钢铁兼并重组之时机:从国际经验映射，兼并重组浪潮为大势所趋2019-01-06识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/38[Table_PageText]行业专题研究|钢铁图表索引图1：日本钢铁工业产业集中度的提高伴随着行业产能的收缩..............................7图2：四源合产业发展基金通过长寿钢铁持有重庆钢铁23.51%股权，间接控制重庆钢铁（截止至18年12月22日）....................................................................10图3：“宝武系”管理人士重点负责重庆钢铁核心管理职能（单位：人）...........11图4:2017年重庆钢铁员工总数较司法重整前的2016年大幅下降18.60%........13图5:2017年重庆钢铁人均产钢量仅次于华菱钢铁，而司法重整前排名可比公司末位（单位：吨/人）................................................................................................13图6:2018H、2017年重庆钢铁管理费用率为分别为6.55%、9.78%，较司法重整前的2016年大幅下降..........................................................................................13图7:2017、2018H重庆钢铁管理费用率与可比公司的差距较司法重整前的2016年明显收窄............................................................................................................13图8:2016、2017年武钢有限员工数量同比降幅连续两年维持在10%以上（单位：人）.......................................................................................................................14图9:2017年6月武钢有限机构精简全面完成，管理机构规模大幅下降.............14图10:2017年武钢有限人均产钢量为740吨/人，与华菱钢铁相当，同比增速仅次于华菱钢铁（单位：吨/人）.................................................................................15图11:青山基地相对于梅山基地和湛江基地的人均粗钢产量仍有较大差距，提升空间仍然较大............................................................................................................15图12:2017年武钢有限管理费用率为3.22%，较合并前的2016年底上升0.66个百分点...................................................................................................................15图13:2017年武钢有限与可比公司在管理费用率方面差距同比扩大..................15图14:2018H重庆钢铁粗钢、钢材产能利用率分别为70.97%和76.21%，均创2013年新高...................................................................................................................17图15:2017、2018H重庆钢铁粗钢利用率与可比公司的差距逐年缩小，但仍大幅落后.......................................................................................................................17图16:2018H重庆钢铁铁水消耗较2017年底下降3.85%，为2013年以来最佳水平（单位：kg/t）..................................................................................................17图17:2017、2018H重庆钢铁铁水消耗较新钢股份领先优势扩大，但马钢股份降幅更大（单位：kg/t）..........................................................................................17图18:宝武合并后，原武钢有限技术中心纳入宝钢股份中央研究院...................18图19:武钢有限2017年粗钢产能利用率为82.47%、较宝武合并前的2016年提升2.37个百分点.......................................................................................................19图20:相比宝武合并前的2016年，2017年武钢有限粗钢利用率与可比公司的差距同比拉大............................................................................................................19图21:2016年后青山基地吨钢综合能耗与宝山基地差距逐年缩小......................19图22:2016年后青山基地吨钢综合能耗与全行业差距逐年缩小（单位：kgce/t）..............................................................................................................................19图23:宝武合并后，武钢有限铁前成本与宝山基地逐步接近..............................20图24:青山基地彩涂机组在宝武合并后，产能利用率和产量快速提升...............20识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/38[Table_PageText]行业专题研究|钢铁图25:2018H、2017年重庆钢铁销售费用率分别较司法重整前的2016年下降2.09、2.01个百分点.......................................................................................................21图26:2017年起重庆钢铁销售费用率全面低于可比公司，2018H其与可比公司的差距进一步扩大....................................................................................................21图27:2017、2018H宝钢股份销售费用率分别为1.16%、1.10%，自2016年来持续下降...................................................................................................................22图28:2018H可比公司与宝钢股份销售费用率的差值均有所上升，宝武营销整合初见成效...................................................................................................................22图29:2018H重庆钢铁销售毛利率达15.76%，已回到2005年以来75%~100%分位.............................................................................................