银行业银行股历史复盘专题研究事情正在起变化20190212中信证券28页

证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款事情正在起变化银行股历史复盘专题研究｜2019.2.12中信证券研究部核心观点肖斐斐首席银行分析师S1010510120057冉宇航银行分析师S1010516100001联系人：彭博银行业评级强于大市（维持）基本面边际变化方向，决定估值变化方向，2019年银行股投资逻辑核心在于基本面的边际乐观趋势。当年盈利更多由存量资产负债表决定（代表经营结果），决定经营未来的政策、经济、信用格局正在发生乐观变化，成为估值提升的核心动力。市场预期与实际情况存在预期差，悲观预期逐步修复有利表现。▍哪些要素影响银行股价波动？1）经济：银行股提前经济拐点1-2个季度，近年来相关性有所减弱；2）流动性：正向影响银行股；3）盈利预期：股价与盈利趋势相关性强，风险指标影响强于息差指标。▍银行股何时表现出相对收益？复盘显示，相对收益体现在：1）成长性带来的增长价值：2005-2007年银行业属于高速成长型行业，其间估值最高曾达到50xPE和7xPB；2）市场低迷期的防御性价值：2007Q4-2008Q1、2011年以及2018年，市场震荡时期，市值大、流动性好且基本面稳定的银行股表现出较强的抗跌属性；3）牛市启动/流动性宽松期的直接受益行业：2009年、2012年和2014年央行实施宽松货币政策，充裕的流动性助推银行股行情启动。▍哪些个股表现更佳？1）行业扩张期，量价弹性好的股份行相对收益更显著，比如2005-06的招商、民生、浦发，2008-09的兴业、浦发，2012-13的民生；2）风险暴露期：兼具安全性和成长性的城商行更受青睐，比如2014-16年的南京、宁波、北京；3）风险缓释期，质量和业绩确定性强的银行表现优异，包括招行、宁波以及大银行等。▍基本面复盘。回顾过去十年：1）盈利从高速成长向稳态增长过渡：2007-2009年CAGR达34.7%（2018-2020CAGR预计7.2%）；2）规模依赖性出现分化：过去十年盈利驱动的最关键变量，预计增速向名义GDP回归；3）息差内涵生变：直融发展和利率市场化，息差中枢趋势性下行，个体差异加大；4）风险因子重要性提升，经历风险发生-缓释-稳定周期后，成为反映报表质量的核心要素。▍2019年经营展望：基本面决定变量正在改善。银行三大约束条件将出现缓解：（1）政策趋松：非标监管趋于缓和，货币政策维持松动，经济预期开始稳定；（2）信用风险预期修复：流动性紧张向信用风险传导的循环打破，信用债和股权质押尾部风险出清中，银行不良新生成率企稳；（3）资金来源约束缓和：一方面是资金市场松动，另一方面信用派生开始转暖。因此，尽管银行业息差有下行压力致盈利增速比上年回落，但决定经营未来的变量正在转向乐观。▍风险因素：宏观经济大幅下滑；银行资产质量超预期恶化。▍投资观点：变化已来，积极拥抱。基本面边际变化方向，决定估值变化方向，2019年银行股投资逻辑核心在于基本面的边际乐观趋势。当年盈利更多由存量资产负债表决定（代表经营结果），决定经营未来的政策、经济、信用格局正在发生乐观变化，成为估值提升的核心动力。当前银行板块0.76xPB（对应2019年），市场预期与实际情况存在预期差，悲观预期逐步修复有利表现。投资组合包括招商银行、平安银行、光大银行、工商银行、兴业银行、中国银行。重点公司盈利预测、估值及投资评级简称收盘价（元）BVPS（元）PB评级20172018E2019E20172018E2019E招商银行29.3916.0619.1821.551.831.531.36买入平安银行11.2111.7713.0714.550.950.860.77增持光大银行4.095.245.695.530.780.720.74增持工商银行5.645.736.336.960.980.890.81买入兴业银行16.3618.8221.0722.140.870.780.74增持中国银行3.674.745.185.620.770.710.65增持资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2019年2月11日收盘价银行股历史复盘专题研究｜2019.2.12请务必阅读正文之后的免责条款部分目录影响银行股的几大关键变量..............................................................................................1银行股与经济：领先经济1-2个季度，拐点趋势一致.......................................................1银行股与流动性：宽松环境有利上涨................................................................................1银行股与基本面：风险预期影响估值，强于息差指标.......................................................3复盘的启发：阶段预期差催化阶段行情，中期趋势由基本面主导.....................................5银行股何时表现出相对收益？...........................................................................................5银行股投资回报：堪称优秀...............................................................................................6哪些个股能享受超额收益？...............................................................................................7明星银行股复盘...............................................................................................................10盈利趋势复盘：从黄金增长到量价风险再平衡...............................................................12行业格局：由高速成长向稳健增长过渡..........................................................................12优秀银行复盘..................................................................................................................17风险因素.........................................................................................................................18投资观点：变化已来，积极拥抱.....................................................................................182019年基本面预判：量价风险趋势平稳.........................................................................19投资策略：变化已来，积极拥抱.....................................................................................21银行股历史复盘专题研究｜2019.2.12请务必阅读正文之后的免责条款部分插图目录图1：银行股指数涨跌幅与GDP同比增速.......................................................................1图2：银行股指数涨跌幅与新增社融同比增速..................................................................2图3：银行股指数涨跌幅与Shibor(3M)............................................................................2图4：银行股指数涨跌幅与盈利增速.................................................................................3图5：银行股指数涨跌幅与利率政策.................................................................................4图6：银行股指数涨跌幅与净息差变化.............................................................................4图7：银行股指数涨跌幅与不良生成率和信用成本...........................................................5图8：银行股指数跑赢大盘幅度........................................................................................6图9：大银行和股份行资产增速........................................................................................8图10：大银行和股份行息差水平......................................................................................8图11：三家城商行利润增速高于同业...............................................................................9图12：三家城商行资产质量优于同业...............................................................................9图13：上市银行“不良+关注率”..................................................................................10图14：上市银行不良生成率...........................................................................................10图15：民生银行相对收益（每季）................................................................................10图16：招商银行相对收益（每季）................................................................................11图17：平安银行相对收益（每季）............................................................