防水行业深度报告行业加速集中龙头再创辉煌20190401华泰证券28页

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1证券研究报告行业研究/深度研究2019年04月01日建材中性（维持）其他建材Ⅱ增持（维持）张雪蓉执业证书编号：S0570517120003研究员[e-mail]鲍荣富执业证书编号：S0570515120002研究员[e-mail]陈亚龙执业证书编号：S0570517070005研究员[e-mail]方晏荷执业证书编号：S0570517080007研究员[e-mail]李振兴010-56793969联系人[e-mail]1《冀东水泥(000401,买入):重组效应初显，华北水泥龙头待起航》2019.032《东方雨虹(002271,买入):18业绩符合预期，静待渠道改革良效》2019.033《建材:行业周报（第十二周）》2019.03资料来源：Wind行业加速集中，龙头再创辉煌防水行业深度报告防水行业集中度快速提升，龙头为王我们预计目前防水市场实际需求约为1793亿元，2019年地产新开工将呈现前高后低，但竣工好转及基建边际变好有望使得防水行业总需求平稳上升。2016年以来防水行业集中度加速提升，我们认为随着行业龙头品牌、生产、渠道规模效应加强，龙头企业有望以更快速度挤出非标小企业。推荐东方雨虹，关注科顺股份。估计行业规模达1793亿元，与地产新开工呈正相关2018年我国规模以上防水企业（大于2000万收入）784家，实现收入1147亿元，同比增长14.8%。我们估算目前防水行业规模达1793亿元（增量房屋建筑防水市场1025亿元+基建防水市场379亿元+存量翻新市场389亿元），从需求来源看，预计与新开工更相关的环节，包括地下室底板、墙板、顶板的防水需求占到60%-70%，与竣工、重修更相关的环节，包括屋面+厨卫、漏水修缮等防水等需求占到30%-40%。历史上看，防水行业销售收入增速与地产行业开工面积增速呈正相关关系，2012和2015年相对是防水行业需求景气低点，与房地产新开工面积走势类似。市占率提升的驱动力：品牌效应加强+下游客户集中度提升+规模效应以收入/规模以上防水企业收入占比来衡量市占率（会高估真实市占率），2013-18年，东方雨虹/科顺股份/凯伦股份市占率分别同比增长7.53/1.66/0.39个百分点，2016年以来市占率加速提升，主要原因包括：1）防水行业品牌效应增强，下游客户质量敏感度大于价格敏感度；2）地产大客户集采提升准入门槛，下游地产客户集中度16年以来快速提升；3）完善的生产基地+销售渠道+集采能力+研发能力构建规模护城河。未来市占率仍将继续提升，龙头企业ROE稳定在较高水平目前市占率排名第一/第二的东方雨虹/科顺股份市占率估计约为7.8%/1.7%，市占率仍有提升空间，我们认为随着龙头企业的品牌知名度增强，全国生产基地+销售渠道建立后，规模效应将迅速加强，市场集中度将较快提升。2013年以来，东方雨虹的ROE基本稳定在20%以上，高ROE背后的驱动力为防水项目高的IRR，对比近年主要上市公司防水投资项目，税后IRR在20%-40%之间。重点推荐东方雨虹（维持买入，目标价22.79~25.33），关注科顺股份推荐东方雨虹：1）防水行业龙头，已建立明显规模优势：2）管理层优秀，中期看好渠道改革提升盈利质量；3）远期看好多品类扩张打开长期增长空间；4）估值仍低于历史较低水平，预计2019/2020年利润分别为19/24亿元，对应18/14x19/20eP/E。关注科顺股份：1）19-20年产能集中投放，20年比18年加权有效产能同比增长102%；2）2019迎来利润率拐点：预计公司19-20年利润快速增长，但长期稳健增长的持续性仍待观察。风险提示：地产新开工下滑超预期、油价大幅上涨导致毛利率下滑超预期、应收账款大规模扩张。股票代码股票名称收盘价(元)投资评级EPS(元)P/E(倍)2018A2019E2020E2021E2018A2019E2020E2021E002271东方雨虹22.16买入1.011.271.581.9721.917.514.011.3资料来源：华泰证券研究所(40)(30)(19)(9)218/0418/0618/0818/1018/1219/02(%)建材其他建材Ⅱ沪深300重点推荐一年内行业走势图相关研究行业评级：行业研究/深度研究|2019年04月01日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2正文目录回顾历史：防水行业2016年以来集中度加速提升...........................................................5防水市场规模超千亿，市场集中度逐步提升.............................................................5防水行业需求与地产新开工呈现正相关.............................................................516年以来行业集中度显著提升，龙头提升更快.................................................6龙头企业ROE能长期稳定在较高水平，靠高IRR驱动....................................7行业龙头市占率提升的驱动力...................................................................................9防水行业逐步规范化，防水产品品牌效应增强..................................................9地产大客户集采提升准入门槛，下游地产客户集中度提升..............................11规模效应来源：完善的生产基地+销售渠道+集采能力+研发能力....................13展望未来：品牌生产渠道规模效应加强，龙头为王........................................................212019上半年地产需求不悲观，基建需求景气度好转...............................................21行业集中度将继续提升，推荐东方雨虹、关注科顺股份.........................................23风险.................................................................................................................................27行业研究/深度研究|2019年04月01日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准3图表目录图表1：主要的防水卷材和防水涂料产品及应用范围.....................................................5图表2：2007-2017年规模以上防水建筑材料制造企业营收情况...................................6图表3：防水行业收入增速与房地产新开工面积增速和基建投资同比增速正相关..........6图表4：目前防水行业呈现金字塔型竞争结构（根据2018年收入看）.........................7图表5：2014-2018年东方雨虹、科顺股份、凯伦股份市占率对比................................7图表6：5家防水行业公司ROE对比（%）...................................................................8图表7：5家防水行业公司资产周转率对比（%）..........................................................8图表8：5家防水行业公司毛利率对比（%）.................................................................8图表9：5家防水行业公司净利率对比（%）.................................................................8图表10：5家防水行业公司资产负债率对比（%）........................................................8图表11：5家防水行业公司资有息负债率对比（%）.....................................................8图表12：5家防水行业公司营业收入增速同比（%）.....................................................9图表13：5家防水行业公司利润增速同比（%）............................................................9图表14：防水项目IRR高，投资回收期短.....................................................................9图表15：2013-2018年防水材料相关政策...................................................................10图表16：建筑防水行业准入条件对生产工艺和规模的限制..........................................10图表17：2013-2018年中国房地产开发企业500强首选防水材料品类十强................10图表18：2017年防水工程成本占建筑总成本的比例约1%..........................................11图表19：龙头防水企业才能进入地产商的集采目录（2015年数据）..........................12图表20：5家防水行业公司应收账款&应收票据周转天数............................................12图表21：5家防水行业公司应付账款&应付票据周转天数............................................12图表22：5家防水行业公司现金/总资产比例（%）.....................................................12图表23：5家防水行业公司净现金占总资产比例（%）...............................................12图表24：东方雨虹2017年直销模式前5大客户.........................................................13图表25：科顺股份2017年直销模式前5大客户.........................................................13图表26：地产公司销售金额市占率逐步提升（%）.....................................................13图表27：地产公司销售面积市占率逐步提升（%）.........................