非银金融行业2019下半年投资策略优中选优紧抱蓝筹20190514中信证券31页

2019年5月14日非银金融行业2019下半年投资策略优中选优紧抱蓝筹邵子钦中信证券首席非银金融分析师1核心观点基本面企稳回升已有体现，货币政策正由宽松转向相对谨慎，目前估值已包含2019年业绩增长因素，降低风险暴露，优中选优，通过持有商业模式好、机制完备、管理层优秀的可以持续创造α的龙头公司，穿越周期，赚取时间价值保险行业：拥抱长期专注核心能力建设的公司渠道能力和客户基础已是高度共识，期待保险公司能在风险能力上构建另类竞争壁垒；下半年展望：预计资产端、负债端、资本端趋势仍处于有利位置；中国平安是中长期的首选，同时看好新华保险、中国太保的盈利周期拐点。证券行业：回归本源，走向集中发展直接融资，证券行业迎来新机遇，供给侧改革时段，产业格局走向集中，通道模式终结，券商回归专业本源；长期投资关注α，短期投资看β，行业平均PB为1.31倍，龙头券商估值1.59倍PB，估值修复已经完成，正在步入“交投活跃度提升带来业绩改善”的β阶段，该阶段股价表现与市场风险偏好和资金面息息相关；建议关注在新周期中处于竞争优势的中金公司和华泰证券。租赁：关注龙头超跌带来的高确定性机会融资租赁：龙头增长步入稳健期，供给侧改革有望启动；飞机租赁：B737事件实质影响将近，长期增长确定性仍然较高；关注龙头超跌带来的高确定性机会，推荐中银航空租赁，关注远东宏信。风险因素：通胀超预期、货币紧缩、股市交易量下降、信贷违约率上升、股票质押风险上升。目录CONTENTS21.优中选优，紧抱蓝筹2.保险行业：拥抱长期专注核心能力建设的公司3.证券行业：回归本源，走向集中4.租赁行业：关注龙头超跌带来的高确定性机会3优中选优，紧抱蓝筹4分母影响已经结束，估值修复基本完成金融数据已经印证，经济基本面的企稳回升也已经有所体现，货币政策正在由宽松转向相对谨慎。年初以来非银板块的估值修复，虽有基本面预期稳定的原因，但更重要的是货币政策宽松。货币政策对分母的影响是一次性的直接的，而基本面变化是缓慢的、渐进的。目前估值已包含2019年的业绩增长，保险A、H平均P/EV分别为0.94倍、0.69倍，证券A股平均PB1.31倍，其中龙头PB1.59倍。由于年初以来估值修复已基本完成。投资建议不能建立在预期市场更乐观的判断上，所以建议降低风险暴露，优中选优，紧握可以持续创造α的非银头部公司，赚取时间价值。建议“优中选优，紧抱蓝筹”推荐具有好的商业模式或者具备商业模式进阶能力，且估值合理或具有安全边际的公司；保险：中国平安、新华保险、中国太保；证券：中金公司、华泰证券；租赁：中银航空租赁。优中选优，紧抱蓝筹5资料来源：Wind，中信证券研究部预测，注：股价为2019年5月6日收盘价，中金公司、中银航空租赁、远东宏信收盘价为港元，中银航空租赁BVPS预测为美元，其余为人民币重点公司盈利预测及估值简表重点公司推荐股票代码公司股价BVPSPB评级1819E20E1819E20E保险601318.SH中国平安81.2030.435.641.82.672.281.94增持601336.SH新华保险52.3821.025.729.72.502.041.76买入601601.SH中国太保34.3016.518.821.02.081.821.63买入证券601688.SH华泰证券18.3612.5313.2314.401.471.391.27增持03908.HK中金公司15.7410.0611.1112.441.341.211.08增持租赁02588.HK中银航空租赁65.806.056.687.361.391.291.17增持03360.HK远东宏信8.427.017.758.551.030.930.84买入6股票投资长期赚的是商业模式的钱，中期赚的是企业盈利的钱，短期赚的是预期差非银金融商业模式，按照股东回报由高到低静态排序：交易所、互联网金融平台、资产管理、财富管理、保险、租赁、信托、证券面对市场、客户、外资的多重压力，非银公司的商业模式开始分化，很多公司根据自身基因和特点，主动谋求商业模式的转型升级中国平安：通过客户端和投资端分别进行合并同类项，实现业务聚焦以客户为中心重新组织业务资源，把“一个客户、一个账户、多个产品、一站式服务”的综合金融目标落到实处。以投资回报率为中心重新组织资管资源，将业务链条在内部打通，形成闭环，节约管理成本，并提高业绩稳定性。中金公司：通过打造财富管理和资产管理平台，向轻资产转型通过私募股权基金（PE）构建基础资产，实现一二级市场联动。以中投证券为载体构建零售经纪与财富管理的统一平台。包括：中金财富和中投经纪业务、私人财富事业部、国际家族办公室，三个部门由一个共同的开放平台——财富服务中心（WSC）来实现业务支撑。华泰证券：通过数字科技重构业务流程和管理模式，实现转型升级经纪业务职能并入网络金融部是以数字科技重构业务的起点。中台是资源整合的关键，涨乐财富通和中台的互联互通促进财富管理转型。持续科技投入，突出科技优势，意在场外市场。好的商业模式创造α7管理团队是最核心的竞争要素，长效股权激励是最好的方式之一中国平安：历史上第三次执行员工持股计划，并与股票回购挂钩从1995年底平安增资扩股至2001年所有员工股认购冻结，中国平安共计向近1.9万名员工发行股份超过4.3亿股。2010年3月1日包括高管持股在内的8.6亿股员工持股上市流通。按2010年3月1日解禁时点计算，年化收益率接近30%。2014年10月平安宣布设立核心人员持股计划，覆盖约1000名核心人员，其中超过80%的人员是集团及专业公司部门负责人等中层主管，还包括部分自身的专业技术骨干。2018年年报公布股份回购方案：将以不低于50亿且不超过100亿自有资金，以不超过101.24元/股的价格回购股份。回购股份全部用于员工持股计划，包括但不限于公司股东大会已审议通过的长期服务计划。中金公司：海尔成为第二大股东，并实施合伙董事总经理制度2019年3月11日中央汇金将其持有的中金公司3.99亿股（占公司总股本的9.5%）转让给海尔集团间接控股子公司。中金公司2018年确定了第一批合伙董事总经理（PMD）名单，正式推出PMD制度。华泰证券：引入战投、重组董事会、全球选聘渐次变革2018年8月2日，华泰通过定增募集资金142亿元，引入阿里巴巴、苏宁易购等战略投资者。2018年末阿里巴巴和苏宁易购为华泰第四和第五大股东，分别持股3.25%和3.16%。公司引入新的战略股东代表进入董事会。拟在高级管理层开展职业经理人制度试点，实行市场化选聘、契约化管理、差异化薪酬、市场化退出，完善经营管理者薪酬制度，规范实施核心员工股权激励计划。机制和人才是转型成功的必要保障8保险行业：拥抱长期专注核心能力建设的公司9能力建设始于对风险的正确认知渠道能力和客户基础已是高度共识，即便经受一定的周期波动或是管理层波动，有这两样基础的企业也能延续强大的生命力风控能力+科技+规模，有望诞生新一批具有高度壁垒的金融公司科技、规模已是中国市场现成的要素，难点在于对风险的理解和风控能力的建设无风险业务最终可能演变成为纯流量业务，互联网和科技公司将占据寡头优势，牌照价值将持续下降风险业务，竞争均衡点是合适的风险收益比，最终风险定价和控制能力将带来可持续的合理利润，甚至中长期超额利润建立在风险能力基础上的商业壁垒大数据面前，空间维度下的风险管控越来越有效，可预测的群体风险也将得到更合理的定价车险公司本质是做运营而非经营风险，承保盈利最终趋向盈亏平衡点，资本回报率趋向社会平均回报率，未来超额回报的点必须向非车险领域延伸寻找面向未来、群体不可预测的风险，才有望实现长期超额回报仍然高度看好专注重疾险业务的公司，前提是足够大的客户基础，足够长期的视角在风险能力上构建公司壁垒10需求决定代理人增速，保费和代理人增长互为反馈代理人并不是需求增长的原因，而是需求扩张的结果在需求有持续增长空间的情况下，队伍增长和保费增长才能互为正反馈，带来良性循环需求增长具有回归均值的趋势，并叠加周期的判断理财保单需求受到广义金融环境波动的影响保障型保单需求在低渗透率、人均可支配收入持续提升、人口结构向中老年转变的背景下，步入中长期快增长阶段随着短期理财类保单占比逐步优化到位，保险公司可能重新步入理财保单和保障保单同步增长的局面，将开启新一轮的增长周期从更长的人口生命周期看，保险需求会迭代式演化保险的需求和人的生命周期高度相关，人口年轻阶段主要是储蓄保单；人口中老年阶段主要是保障保单；人口重度老龄化阶段最刚需的是护理和医疗，其次是养老保险公司倒闭往往是在人口年轻阶段积攒下的利差损风险；一旦步入中老年、或者严重老龄化阶段，运营好的公司凭借满足保障需求能力，反而可以长期创造优秀回报行业增长判断：传统需求均值回归叠加保障新需求崛起11资料来源：银保监会、中信证券研究部健康险保费处于高增长阶段（亿元）资产端：处于股涨债跌的有利阶段，积极进取的资产配置将获得良好效果负债端：健康保障业务处于快增长阶段，预计3-5年保费有望翻倍资本端：保障业务轻资本，有利于保险姓保下半年展望：资产端、负债端、资本端趋势仍处于有利位置2015201620172018亿元保费收入占比保费收入占比同比保费收入占比同比保费收入占比同比疾病保险1,14147.30%1,69842.00%48.80%2,49456.80%46.90%3,55365.2%42.5%医疗保险87036.10%1,13228.00%30.00%1,41532.30%25.00%1,84833.9%30.6%护理保险39616.40%1,20929.90%205.30%47510.80%-60.70%39.20.7%-91.7%失能收入保险30.10%40.10%25.70%50.10%26.90%7.10.1%42.0%合计2,4114,042100.00%67.70%4,389100%8.60%5,448100.0%24.1%12资料来源：Wind，中信证券研究部预测，注：中国太平为港币，其他为人民币。股价为2019年5月6日收盘价保险公司估值表面对投资端的不确定性，低成本负债是保险股阿尔法回报的可持续来源；低成本负债能力的构建，长期看来自公司治理的胜利短中期基本面趋势处于有利位置，自下而上选择优秀标的中国平安是中长期的首选，同时看好新华保险、中国太保的盈利周期拐点投资策略：拥抱长期专注核心能力建设的公司公司简称股价EVPS（元）P/EV（倍）评级201720182019E2020E201720182019E2020E中国人寿A27.624.826.630.233.81.111.040.910.82持有中国平安A81.245.154.865.276.81.801.481.251.06增持中国太保A34.331.637.143.049.01.090.920.800.70买入新华保险A52.449.255.565.475.41.060.940.800.69买入A股平均1.271.100.940.82中国人寿H18.124.826.630.233.80.730.680.600.54持有中国平安H78.245.154.865.276.81.731.431.201.02增持中国太保H26.431.637.143.049.00.840.710.610.54买入新华保险H34.549.255.565.475.40.700.620.530.46买入中国太平H22.334.937.244.150.90.640.600.510.44买入H股平均0.930.810.690.6013证券行业：回归本源，走向集中14资料来源：中信证券研究部券商是发展直接融资的着力点提升直接融资占比需要券商发挥引领作用，促进多层次资本市场建设需要券商推动支持，在去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板的经济改革中，需要券商率先担负脱虚