非银金融行业从社融底到经济底长端利率筑底助力保险估值修复20190219申万宏源24页

本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。1行业及产业行业研究/行业深度证券研究报告非银金融/保险2019年02月19日从社融底到经济底：长端利率筑底，助力保险估值修复看好相关研究从社融底到经济底，宽信用成效演绎进行时——19年社融预测及对经济底的前瞻判断”2019年2月17日证券分析师马鲲鹏[e-mail]王丛云[e-mail]研究支持葛玉翔[e-mail]华天行[e-mail]许旖珊[e-mail]联系人葛玉翔(8621)23297818×[e-mail]本期投资提示：1月社融超预期修复，印证宽信用传导机制正在逐步疏通。我们在《从社融底到经济底，宽信用成效演绎进行时——19年社融预测及对经济底的前瞻判断》报告中提出：一个有效的宽信用周期传导路径为短期贷款拐点-中长期贷款/M1拐点-企业盈利拐点。经济预期对保险的影响主要通过长端利率体现，而长端利率在一轮有效的宽信用进程中，将经历从筑底到回升的两个阶段：1）社融底对应长端利率筑底阶段：从社融底到经济底传导过程中，市场对宏观经济的预期逐步改善，配合M1增速底部回升，长端利率开始筑底，单边快速下行的概率大幅降低，随着对利率下行趋势中过度悲观的投资收益率预期的修正，保险估值将有一轮自底部的修复。2）经济底开启长端利率回升趋势：随着宽信用逐步见效，PMI、PPI指标回暖，经济底显现，长端利率则同步进入上行趋势，保险估值亦随之继续上行。我们认为，当前已进入由社融底驱动的长端利率筑底阶段，保险股将迎来投资收益率预期修正下的估值修复。对此前3次宽信用周期复盘显示：1）08年底-10年初10年期国债收益率同步于M1增速的拐点，从2.8%向上修复至3.5%。2）12年初-13年初，10年期国债收益率滞后约1个季度后向上，在3.3%至3.7%区间震荡。3）14年底-17年初，因央行连续下调基准利率，10年期国债收益率滞后M1增速拐点约4个季度企稳，底部震荡4个季度后，向上修复至3.4%。综合前三轮经验可见，未来只要没有基准存贷款利率下调，本轮宽信用周期中长端利率将不再面临持续下行压力。降准对长端利率影响已经钝化，关注M1拐点！长短端利率在降准前1-2个季度开始下行，在连续降准期间短端利率波动更大，并带动长端利率逐步下行，但在连续降准的末期，长端利率在降准周期完全结束前见底，且见底时点与M1拐点同步。复盘18年4月以来的4次降准，存款准备金率的变化幅度为100bps、50bps、100bps、100bps，对应10年期国债利率的降幅为33bps（18年初高点至第1次降准）、9bps（第1次降准至第2次降准）、-5bps（第2次降准至第3次降准）、45bps（第3次降准至第4次降准）、7bps（第4次降准至19年2月15日）。我们预计年内仍有1-2次降准空间，但降准影响已经钝化，长端利率单边快速下行期基本结束。本轮利率周期，M2（货币供给）与社融（货币需求）增速差作为保险估值领先指标有一定参考意义。我们预计年末增速差将从年初1.87%提升至2.3%-3.6%，助力板块估值修复。投资建议：复盘可见，长端利率在3%以上时，保险板块平均PEV在1.2X左右，长端利率在3%以下时，板块平均PEV在0.95X左右。当前长端利率进入3%以上的筑底阶段，结合2019年权益类资产较为乐观的前景展望，此前对上市险企投资收益率的过度悲观预期将逐步修正，长端利率筑底+权益类资产表现预计将共同确保实现15%以上的EV增长，当前板块平均19年PEV仅0.86X，距离可比周期估值中枢（1.2X）差异显著。根据此前过去3轮社融底向经济底传导复盘，纯寿险公司前期反弹力度大（中国人寿、新华保险），大型综合险企的涨幅持续性更优（中国平安、中国太保）。风险提示：保障型产品销售不及预期、长端利率快速下行请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。2行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共24页简单金融成就梦想投资案件结论和投资建议当前压制保险板块估值的核心因素是长端利率趋势下行背景下对险企再投资收益的压力并由此降低市场对EV中投资收益率假设可信度。2019年1月社融增速超预期，从结构来看社融高增核心在于信贷高增尤其是和非标降幅收窄超预期，企业债券融资亦大幅提升，叠加专项债发行前置，印证宽信用传导机制正在逐步疏通。从“社融底”到“经济底”,预计M1拐点将出现在2月，年内企业盈利恢复可期，经济底探明，预期改善将支撑长端利率筑底，压制板块估值的因素正在边际改善。平安、国寿、太保和新华对应2019年PEV估值分别为1.0X、0.7X、0.73X和0.66X，长端利率在3%以上时，保险板块平均PEV在1.2X左右，长端利率在3%以下时，板块平均PEV在0.95X左右。当前长端利率进入3%以上的筑底阶段，结合2019年权益类资产较为乐观的前景展望，此前对上市险企投资收益率的过度悲观预期将逐步修正，长端利率筑底+权益类资产表现预计将共同确保实现15%以上的EV增长，当前板块平均19年PEV仅0.86X，距离可比周期估值中枢（1.2X）差异显著。根据此前过去3轮社融底向经济底传导复盘，纯寿险公司前期反弹力度大（中国人寿、新华保险），大型综合险企的涨幅持续性更优（中国平安、中国太保）。原因及逻辑一个有效的宽信用周期传导路径为短期贷款拐点-中长期贷款/M1拐点-企业盈利拐点。当前我们已经在宽信用的正确方向上迈出坚实的第一步，短期融资-中长期融资拐点已经到来，预计M1拐点将出现在2月，由于本轮宽信用以中游制造业为主要目标，上游资源品价格存在一定压力，预计在2019年剩下的时间里，PMI拐点将先于PPI拐点出现，企业盈利恢复可期，GDP增速在低基数效应下有望企稳，经济底探明。复盘宽信用周期传导期间金融板块表现，保险股弹性明显获取超额收益，主要原因是保险股估值对经济预期的敏感性较强，宏观经济修复下利率企稳助力资负两端共振。PMI作为宏观经济的领先指标领先长端利率走势约1个季度，对保险股估值引导作用将强于长端利率。有别于大众的认识年内虽仍有1-2次降准空间，但结合复盘表现，长端利率将逐步开始钝化，长短端利率在降准前1-2个季度开始下行，在连续降准期间短端利率波动更大，并带动长端利率逐步下行，但在连续降准的“末期”，长端利率开始钝化，与M1同比增速的底部拐点契合，领先工业增加值、PMI指标，此后逐步拉动长端利率向上（时间为1-3个季度）。M2（货币供给）与社融（货币需求）增速差作为保险估值领先指标有一定参考意义。我们预计年末增速差将从年初1.87%提升至2.3%-3.6%，助力板块估值修复。本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。3行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共24页简单金融成就梦想1.利率周期对寿险公司资负两端影响综述..............................51.1利率对承保业务的影响.................................................................................51.2利率政策对投资业务的影响........................................................................61.3利率对内含价值的影响.................................................................................72.保险PEV估值复盘：长端利率是重要领先指标..................92.1保险估值是长端利率的β............................................................................92.24Q16以来利率周期对保险股估值影响复盘............................................93从“社融底”到“经济底”,支撑长端利率筑底................123.11月社融超预期修复...................................................................................123.2宽信用周期复盘：保险股弹性明显.........................................................123.3长端利率蕴含市场对宏观经济预期.........................................................153.4预计年内仍有2次降准，但长端利率或将逐步钝化...........................163.5社融-M2同比增速差可作为保险估值参考领先指标..........................184利率下行对寿险公司影响测算..........................................194.1利率下行对冲击测算：中枢下行喜忧参半，利好交易性债券的投资收益贡献...................................................................................................................194.2权益市场冲击测算：沪深300指数下跌25%，对4家上市险企合计EV冲击4.36%....................................................................................................204.3从历史角度来看，险企EV中对投资收益率假设实现度较高.............214.投资建议..........................................................................22目录本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。4行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共24页简单金融成就梦想图表目录图1：保险合同准备金计量基准利率（%）.......................................................6图2：利率周期对保险公司资产负债表的影响...................................................6图3：A股上市险企市值与10年期国债收益率、沪深300指数走势对比.........7图4：利率周期与险企利差水平变化示意图......................................................8图5：10年期国债收益率决定保险PEV估值趋势............................................9图6：4Q16以来A股上市险企股价走势与10年期国债收益率、沪深300指数走势对比..................................................................