非银金融行业美国资产管理行业系列报告之五主动管理基金常青之途续投研为核激励相容重视长期

本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。1行业及产业行业研究/行业深度证券研究报告非银金融2019年01月25日主动管理基金常青之途（续）：投研为核、激励相容、重视长期看好——美国资产管理行业系列报告之五相关研究主动管理常青基金之途：投研实力、品牌优势、多元化资产配置-美国资产管理行业系列报告之四2019年1月11日ETF强者之道：先发优势、全资产谱系、低费率与费率增强策略-美国资产管理行业系列报告之三2019年1月10日证券分析师马鲲鹏[e-mail]王丛云[e-mail]研究支持许旖珊[e-mail]华天行[e-mail]葛玉翔[e-mail]联系人许旖珊(8621)23297818×[e-mail]引言：即便在美国这样高度机构化、被动投资发达的成熟市场，主动管理型股票基金AUM占比依然接近60%，主动与被动投资共同繁荣是美国资本市场近20年来呈现出的典型特征之一。另一方面，主动管理人龙头集中效应极其显著：前十大主动股票基金公司在不断提升市占率的同时（CR10约53%），依然能持续获得行业领先的超额回报。本篇通过进一步深度分析富达、资本集团、道奇考克斯、普信等公司的组织架构和管理模式，探究常青主动管理基金公司共性特征：投研为核心，激励相容，重视长期绩效。⚫随市场高度机构化，美国主动管理股票基金行业获取超额收益能力弱化，但龙头公司业绩表现持续优于行业，呈现龙头集中趋势。07年前后，美国机构投资者占比提升至90%以上，市场高度机构化后行业超额收益明显弱化，08-17年，全部主动管理股票基金相对S&P500的超额收益率平均为0.8%，较上一个十年低4pct。龙头公司业绩持续领先行业：03-07年、08-12年、13-17年，前十大主动管理股票基金公司vs非前十大公司净值回报跑赢S&P500的概率分别为81%vs76%、61%vs60%、49%vs43%。市场格局看，CR10稳中有升，17年美国主动管理股票基金CR10约53%，CR3约30%。⚫主动管理核心在人，美国常青主动管理公司拥有稳定且长期的投研团队。富达投资（FidelityInvestment）成立于1946年，目前形成集团化的公司架构，两大子公司中FMR主营共同基金、投资顾问、经纪业务，FIL负责国际业务，投研团队分别超过650人、340人，1Q18股票基金规模约9800亿美元，规模最大的2支主动股票基金为Contrafund、低价股票基金，基金经理已分别连续管理28、29年。道奇考克斯（Dodge&DoxFunds）成立于1930年，80年仅发行6支共同基金，17年末3支主动管理股票基金AUM近1500亿美元，公司投资决策委员会成员平均任职期限均超过20年。普信（TRowePriceGroup）成立于1937年，当前主动管理股票基金规模超过3600亿美元，占所有股票基金之比超90%，在全球拥有超570位研究员，基金经理平均任职期限超20年。⚫重视激励相容，美国常青基金公司通过股权激励，让雇员分享公司成长红利。资本集团（CapitalGroup）通过旗下美国基金（AmericanFunds）开展共同基金业务，20世纪50年代创新管理模式，首创多基金经理管理制，旗下11支主动股票基金由6-13位基金经理进行管理，鼓励信息共享与交流，且保留一部分让年轻分析师进行投资决策；18年末主动管理股票基金规模约9000亿美元，平均单支管理规模在美国国内最大；资本集团全职雇员均可持有A类股，核心合伙人持有B类股，A:B股每股投票权比例为1:15。富达由Johnson家族三代掌门，家族持有49%股权，其余51%股权由高级管理层和投研人员持有。道奇考克斯成立至今始终采用合伙制，在公司服务超过4-5年的投资人均有机会成为股东；已上市的普信同样采用员工持股计划，股权激励构成了员工薪酬的重要部分。⚫重视长期绩效的考核机制下，基金换手率较低，着重基本面研究。资本集团根据基金经理在1、3、5、8年四个期限的投资业绩决定绩效，且期限越长考核权重越高。富达等四家龙头公司典型主动管理股票基金年换手率平均不到30%，其中道奇考克斯3支基金年换手率仅分别为13%、8%、20%。⚫我国公募基金市场集中度仍较低，专业机构股票持仓市值占自由流通市值之比有较大的提升空间。2018年，我国公募基金主动投资的股票持仓CR10%为46%，CR3为19%，集中度低于美国；2017年，我国公募基金股票持仓市值占自由流通市值比重仅4%，相当于美国20世纪80年代初期水平。⚫美国常青主动管理公司具备一些共性特征，可供国内基金管理公司参考：1）重视激励相容：通过完善人才培养体系、建立员工持股机制等机制建设，让员工分享公司成长的红利，提高投研团队的稳定性；2）注重长期绩效：美国前十大公司的主动股票基金年换手率均不高，对于认定为具有长期增长潜力的投资标的持有较长期限，而这与长期业绩考核机制的建立密不可分；3）布局多元化资产配置：根据客户特定需求提供投资咨询与资产组合配置，收取咨询年费或许是资产管理行业新的转型方向。⚫风险提示：股票市场大幅波动请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。2行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共33页简单金融成就梦想投资案件结论和投资建议本文通过深度分析富达、资本集团、道奇考克斯、普信等公司的组织架构和管理模式，探究常青主动管理基金公司共性特征：投研为核心，激励相容，重视长期绩效。1）重视激励相容：通过完善人才培养体系、建立员工持股机制等机制建设，让员工分享公司成长的红利，提高投研团队的稳定性；2）注重长期绩效：美国前十大公司的主动股票基金年换手率均不高，对于认定为具有长期增长潜力的投资标的持有较长期限，而这与长期业绩考核机制的建立密不可分；3）布局多元化资产配置：根据客户特定需求提供投资咨询与资产组合配置，收取咨询年费或许是资产管理行业新的转型方向。原因及逻辑美国主动股票基金行业具备龙头效应。07年前后，美国机构投资者占比提升至90%以上，市场高度机构化后，主动管理基金行业超额收益有所弱化，但龙头能持续获得行业领先的超额回报：03-07年、08-12年、13-17年，前十大主动管理股票基金公司vs非前十大公司净值回报跑赢S&P500的概率分别为81%vs76%、61%vs60%、49%vs43%。美国常青主动管理公司拥有稳定且长期的投研团队。富达投研团队近1000人，公司规模最大的2支主动股票基金的基金经理已分别连续管理28、29年；资本集团首创多基金经理管理模式，且让年轻分析师拥有投资决策权，基金经理团队平均管理基金超过10年；道奇考克斯投资决策委员会成员平均任职超20年；普信投研团队约570人，基金经理平均在公司工作超20年。重视激励相容，通过员工持股等激励机制留住核心团队。富达、资本集团和道奇考克斯均为私有公司：富达创始人家族与员工分别持股49%和51%；资本集团在职员工均可持有A类股，核心合伙人持有B类股，A:B每股投票权之比为1:15；道奇考克斯始终采用合伙制，在公司服务超过4-5年的投资人均有机会成为股东；已经上市的普信同样采用员工持股计划。建立重视长期业绩的考核机制。富达、资本集团、道奇考克斯、普信四家龙头公司典型主动管理股票基金的年换手率平均不到30%，其中道奇考克斯3支主动管理股票基金年换手率不超过20%；而这与长期业绩考核机制的建立密不可分，如资本集团根据基金经理在1、3、5、8年四个期限的投资业绩决定绩效奖励，且随着期限拉长，考核权重越高。有别于大众的认识即便在美国这样高度机构化、被动投资发达的成熟市场，主动管理型股票基金AUM占比依然接近60%，主动与被动投资共同繁荣是美国资本市场近20年来呈现出的典型特征之一。主动管理人龙头集中效应极其显著：前十大主动股票基金公司在不断提升市占率的同时（CR10约53%），依然能持续获得行业领先的超额回报；我们探究发现常青主动管理公司具备一些共性特征：以投研为核心、激励相容，重视长期绩效。在美国资产管理行业费率竞争加剧下，多元化资产配置与投资咨询服务是行业发展的新趋势：许多基金公司后期发展投资咨询服务，为客户提供个性化的基金投资组合。本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。3行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共33页简单金融成就梦想1.美国主动管理股票型基金具备龙头效应..............................71.1美国股票型基金中主动管理类仍占6成..................................................71.2市场格局：CR10约53%、CR3约30%................................................81.3行业超额收益弱化，龙头公司表现更优..................................................92.龙头公司：投研为核、激励相容、重视长期...................132.1富达：家族私有、员工持股，率先布局多元资产配置.......................132.2资本集团：弱化等级、重视长期，首创多基金经理制.......................202.3道奇考克斯：合伙人制度，精耕细作，80年6支基金.....................252.4普信：机构资金占比8成，加强线上及全球销售渠道.......................273．对国内基金管理公司的启示...........................................303.1中国公募基金市场：集中度较低，尚待耕耘........................................303.2美国常青主动管理基金公司：具备共性特征........................................31附录....................................................................................32目录本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。4行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共33页简单金融成就梦想图表目录图1：美国开放式股票基金中6成为主动管理类，4成为指数与ETF类............7图2：2000-2017年美国各类股票基金费率：主动ETF指数.......................7图3：美国指数基金CR3为88%，先锋指数基金市占率73%..........................7图4：美国ETF基金CR382%，贝莱德/先锋/道富分别占40%/25%/17%....7图5：2017年美国主动管理股票型基金平均规模18亿美元.............................8图6：2005-2017年美国主动管理基金发行人CR3、CR5、CR10..................8图7：2017年前十大主动管理股票基金发行人市占率......................................8图8：资本集团旗下美国基金和道奇考克斯平均单支管理规模最大............