非银金融行业资本市场改革系列研究之二深度对比科创板给券商带来了什么20190213中泰证

请务必阅读正文之后的重要声明部分[Table_Industry]证券研究报告/专题研究报告2019年02月13日非银金融深度对比：科创板给券商带来了什么？——资本市场改革系列研究之二[Table_Main][Table_Title]评级：增持（维持）分析师：戴志锋执业证书编号：S0740517030004Email：[e-mail]研究助理：高崧Email：[e-mail]分析师：陆婕执业证书编号：S0740518010003Email：[e-mail]研究助理：邓美君Email：[e-mail]研究助理：贾靖Email：[e-mail][Table_Profit]基本状况上市公司数71行业总市值(百万元)4744684行业流通市值(百万元)3103475[Table_QuotePic]行业-市场走势对比公司持有该股票比例相关报告科创板+外资监管征求意见，多政策继续利好券商-中泰金融非银周报-201902122019.02.12科创板加速推进，资本市场改革，建议关注券商-中泰金融非银周报-201901272019.01.27中信证券：资产增速稳定，继续看好龙头综合实力提升-2018业绩快报点评-201901242019.01.24[Table_Finance]重点公司基本状况简称股价(元)EPSPEPEG评级20152016E2017E2018E20152016E2017E2018E中信证券18.9780.860.940.780.8720.3718.6422.6020.23-买入华泰证券19.8040.881.300.981.1122.6215.2920.1517.83-未评级国泰君安17.4901.211.111.011.7614.4515.7617.329.92-未评级备注：未评级盈利预测取wind一致预期[Table_Summary]投资要点对比研究科创板制度，核心变化有：1、发行制度方面，试点“注册制”、上市标准的包容度提高；2、上市定价制度方面，强化了券商为代表的中介责任，强调定价有效性和市场化方向；3、退市制度方向，执行和程序更严、同时防止企业“空心化”;4、交易制度方面，增加日常交易的灵活性，但对投资者门槛和减持要求更为严格。5、信息披露方面，强调机构的督导责任，强调科创企业的差异化。科创板的宏观高度：连接中国的创新与改革两大主题。科创板是中国资本市场近年来重大的一次局部增量改革+阶段性试点推进工程。从更宏观的角度，科创板促进资本市场和中国经济深层次的改革。一方面科技创新、产业升级等新兴经济的发展则需要融资模式的创新，科创板等资本市场制度的创新，正符合中国经济转型的融资要求。另一方面，科创板将推动资本市场改革。作为增量改革的前沿试点，其机制在不断改善成熟后，将延伸至A股市场的存量领域。对券商的影响：直接融资占比提升，成为真正的投资银行。1、科创板试点注册制提升直接融资效率，社会整体的直接融资占比会提升，有助于券商传统投行规模回升。2、券商迎来转型变革机遇：科创板推动现代化投资银行转型发展，审核重点转变弱化“牌照通道”效用，资金实力+研究能力+合规风控能力+机构服务能力等综合实力均有望提升。一方面，通道红利弱化，倒逼投行模式转型，建立多业务协作，提升综合实力。另一方面，科创板打造机构市场，机构客户质量与黏性将成为核心竞争力。继续看好券商板块投资价值。去年4季度我们提出券商的经营环境发生重大变化，券商的政策面会持续暖风，详见《重磅深度：“政策底”是如何传导到“市场底”》，《金融政策转向“核心逻辑”：弱刺激+强改革》。科创板对资本市场和投资者信心修复作用重大，资本市场改革不断推进，券商高beta具有配置价值。建议关注市场化程度高的龙头券商中信证券、华泰证券等。风险提示：二级市场持续低迷；金融监管发生超预期变化。请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-行业点评研究1内容目录一、需要从更高的角度看科创板：连接中国的创新与改革两大主题..................-3-二、科创板制度与主板、中小板和创业板等的比较研究.....................................-4-1、发行制度的变化：注册制和包容性原则.................................................-4-2、定价制度变化：券商等机构为主体的市场化..........................................-5-3、退市制度的变化：执行和程序更严、关注“空心化”企业....................-6-4、交易制度的变化：增强市场活力与保护投资者中的平衡........................-7-5、信息披露制度变化：明确机构责任、更具弹性......................................-8-三、对券商影响：直接融资效率提升，推动现代化投资银行转型发展...............-9-四、投资建议....................................................................................................-11-风险提示............................................................................................................-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分-3-行业点评研究一、需要从更高的角度看科创板：连接中国的创新与改革两大主题科创板是中国资本市场近年来重大的一次局部增量改革+阶段性试点推进工程。一方面科创板服务于我们经济新旧动能转换相关，将上海打造成全球科创中心，另一方面，科创板推行注册制、放宽交易限制，对资本市场改革提振市场信心、提升市场活跃程度都有积极意义。图表：科创板制度创新亮点资料来源：证监会、沪深交易所，中泰证券研究所从更宏观的角度，科创板促进资本市场和中国经济深层次的改革。一方面，传统的以银行为核心的融资体系利于传统工业和地产基建经济发展，科技创新、产业升级等新兴经济的发展则需要融资模式的创新，科创板等资本市场制度的创新，正符合中国经济转型的融资要求。另一方面，科创板将推动资本市场改革。作为增量改革的前沿试点，其机制在不断改善成熟后，将延伸至A股市场的存量领域，如创业板、中小板和主板，使得资本市场活力进一步增强。请务必阅读正文之后的重要声明部分-4-行业点评研究图表：多层次资本市场体系日渐完善，服务企业直接融资资料来源：证监会、沪深交易所，中泰证券研究所二、科创板制度与主板、中小板和创业板等的比较研究1、发行制度的变化：注册制和包容性原则科创板试点注册制。企业上市由上交所审核、证监会注册。目前初步预期的审核周期在6-9个月，证监会在上交所审核通过后20个工作日内完成注册。这与目前香港的制度较为类似，提升了企业注册发行上市的效率。同时设置科创板上市委员会与科技创新咨询委员会。发挥监督制衡作用、提供专业咨询意见，可以健全我国多层次资本市场结构，淘汰劣质空壳企业、优化资本市场投资效率。图表：注册制有望提高企业发行上市效率资料来源：证监会、沪深交易所、香港证监会、联交所、wind，中泰证券研究所从上市制度角度看：秉承“包容性原则”。科创板上市秉承“包容性原请务必阅读正文之后的重要声明部分-5-行业点评研究则”，针对科创企业的特质制定差异化5套差异化上市标准，强调以市值为核心的指标体系和财务指标经营条件；同时允许尚未盈利或存在累计未弥补亏损的优质企业在科创板上市；允许同股不同权企业上市；允许红筹企业通过发行CDR的方式上科创板；上市公司子公司可分拆上科创板。多样化兼具包容性的上市标准可以畅通市场入口、充分激发创新企业活力。相较于主板、创业板，科创板针对主体类型主要是成长性科创企业，在财务方面，科创板要求较主板创业板更加灵活包容2、定价制度变化：券商等机构为主体的市场化定价科创板强调定价有效性，强化中介的责任。首先通过市场化定价询价，强调定价有效性，同时鼓励战略投资者和发行人高管、核心员工参与战略配售，引入市场稳定增量资金。本次科创板新股定价机构投资者为参与主体，首次公开发行询价对象限定在证券公司、基金公司等七类专业机构，同时放宽战略配售实施条件，首次公开发行股票数量在1亿股以上的，允许发行人高管与员工通过专项资产管理计划，引入发行人和承销商的绿鞋机制，增强参与一级市场认购的投资者的信心，有望实现新股股价由一级市场向二级市场的平稳过渡。图表：科创板优化定价、配售机制资料来源：沪深交易所，中泰证券研究所中介机构“保荐+跟投”，推动中介机构谨慎定价、保荐和审慎，防止短期套利冲动。科创板试行保荐人相关子公司的“跟投”制度，中介机构可通过子公司使用自有资金进行跟投。当前海外资本市场只有韩国引入了这一机制。通过中介机构资本约束方式，可以消除发行人和主承销商之间的利益捆绑，杜绝发行价格虚高情况，促进市场价格稳定。同时可以迫使券商在承销时更加认真、审慎，倒逼券商提高自身的资金实力、研究能力、合规风控能力。请务必阅读正文之后的重要声明部分-6-行业点评研究3、退市制度的变化：执行和程序更严、关注“空心化”企业退市制度更加严格。第一、退市的标准。科创板吸收了最新的退市改革成果，执行严格退市制度，标准方面综合考虑市场与财务指标，改善此前单一联系亏损导致的退市效率不足，促进市场优胜劣汰，健康发展。第二、程序的变化。在程序上明确科创板不适用于暂停及恢复上市、重新上市，并对第一年风险警示标的实施第二年直接退市，相比18年11月退市新规更为严格；第三，科创板专门强调对于营收主要来源与主营业务无关的企业退市处理（“空心化”企业），如果有证据表明其丧失持续经营能力的，将启动退市程序，“壳”资源价值下降。图表：科创板退市体系更为全面、简化流程、严格执行解决“空心化”难题资料来源：沪深交易所，中泰证券研究所退市机制对于中国资本市场的资产定价以及财富管理均有十分重要的意义。1、配合注册制，畅通“入口”“出口”，有利于构建更为平给的资本市场供给体系；2、“空心化”企业“壳”价值见底，有利于遏制恶意投机，引导投资者的投资理念也趋于理性。3、退市制度的严格执行，有利于促进市场与国际接轨，吸引企业通过CDR境内上市，增强对MSCI、富时罗素等外资吸引力。国际对标来看，现行退市制度存在进一步完善空间。2014-2018年，A股市场累计退市企业19家，而美股、港股同期累计退市数量分别为1863和644家。指标方面进行对比发现，美股、A股市场退市标准均采取量化及非量化指标相结合的方式，而港股市场仅采用非量化退市标准，进一步对量化指标对比，美股侧重于在市值、股东人数及股价方面市场类数据，而A股主要关注单一连续亏损，从非量化指标来看，美股、港股均采用多维度考虑，科创板对退市制度创新、完善，A股国际化更进一步。请务必阅读正文之后的重要声明部分-7-行业点评研究图表：A股与美股、港股相比退市数量仍然较少图表1：A股退市原因以亏损、吸收合并为主来源：wind，choice，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所4、交易制度的变化：增强市场活力与保护投资者中的平衡与主板、创业板等的比较:投资者门槛和减持更为严格。科创板对于投资者的资金量和交易年限有明确的要求；创业板有一定要求，但不强制；主板的要求最低，但对于沪伦通设有持有金融资产大于300万限制；对于减持方面，科创板进一步趋严，限售期最长5年、集合竞价、大宗每年转让公司股份总数比例1%小于90天集合1%、大宗2%，同时设置非公开、协议转让12月锁定期，大于现行大宗6个月锁定期，有利于股权结构稳定。图表：科创板投资者适当性与主板、创业