休闲服务行业美奢消费系列之十四从资生堂复盘化妆品行业成功要素20181107兴业证券21页

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业研究行业点评报告证券研究报告＃industryId＃休闲服务＃investSuggestion＃推荐(＃investSuggestionChange＃维持）＃relatedReport＃相关报告《【兴证社服周报（10.29-11.04）]：10月澳门博彩毛收入增速放缓至2.61%，京能时隔4月再次转让古北水镇10%股权》2018-11-04《【兴证社服】Q3基金重仓比例进一步提升，持续加码确定性成长的龙头标的——社会服务行业2018Q3持仓分析》2018-11-01《【兴证社服】业绩增速较Q2有所下降，龙头公司配置价值依然显著——社会服务行业2018年三季报综述》2018-11-01＃emailAuthor＃分析师：李跃博[e-mail]0190512070003刘嘉仁[e-mail]0190518080001＃assAuthor＃投资要点＃summary＃为何选择剖析资生堂。公司受到我们关注的原因包含：（1）亚洲市值最大化妆品集团，2018年PE最高达80倍，远超同业。（2）2017年营收增速接近20%，今年前三季维持13%增长，高端产品成主力增量，营收占比达42%。（3）毛利率保持高位且稳中有升态势持续近10年，资生堂毛利率始终保持在76%左右。（4）2017年中国地区营收占比达14%，仅次于日本本地的43%，营收增速达22.17%，超过日本地区增速13%和美国地区增速9%。尽管国内已有相当一部分卖方做过资生堂的深度研究，但大都流于表层数据以及历史沿革，本报告则试图从在化妆品行业具有普适性的四要素切入，剖析其竞争力所在，提供广大投资人参考。复盘资生堂。我们针对资生堂的2000年至今股价进行了复盘，发现了几次上涨了关键节点原因。（1）2006-2008年公司股价由1000至2000日元，来自于专注中高端研发，包含4MSK美白成分专利推出强打差异化，后续在俄罗斯设立高端研发子公司。（2）2013-2015年股价由1000至3000日元，包含2014年开展天猫旗舰店打入中国化妆品电商;收购法国香水品牌SergeLutens强化品类矩阵。（3）2016-2018年股价由2500至9000日元，包含收购Dolce&Gabbana香水、护肤品牌LauraMercier等;受惠赴韩游客转向日本的增量需求;受惠中国化妆品中高端增速推进。从复盘验证了我们系列发展的四角度优势剖析。从资生堂近20年的股价复盘来看，市值增长的关键点除了享受中国市场的增速红利之外，其他原因包含我们从美奢系列之十开始发展出的四要素剖析：（1）研发自有，专注打磨进阶中高端的核心优势；（2）多元化品类分布，丰富产品矩阵，公司品牌达42个，仅次于欧莱雅的53个；（3）多维度营销提升品牌曝光度，专注线上营销导向年轻消费者；（4）线上线下全渠道发力。盈利预测及投资评级：珀莱雅产品定位中低端，中高端布局和产品矩阵丰富性有待加强，公司持续受惠多维营销和线上渠道增长、线下品牌店扩张，预计18-20年EPS为1.42/1.85/2.41，对应11月6日收盘价的PE分别为28/22/17x；上海家化有意识加强佰草集中高端布局，产品矩阵较为丰富，三季报已就加强多维营销和线上渠道布局部署发展战略，预计18-20年EPS为0.81/1.06/1.39，对应11月6日收盘价的PE分别为33/25/19x。KO风险提示：线上零售增速不及预期；线上竞争进一步加剧；品牌形象受到打击；运营不佳而出现商誉减值＃title＃美奢消费系列之十四：从资生堂复盘化妆品行业成功要素＃createTime1＃2018年11月07日请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-行业点评报告报告正文为何关注资生堂？（1）市盈率超同业，最高超过60倍。作为世界排名第四、亚洲最大的化妆品品牌公司，资生堂自2016年年底开始市盈率一路高涨，2018年年中PE达80倍，是同市场内其他化妆品集团PE的3倍左右。（2）2017年营收增速接近20%，高端产品成主力增量，营收占比达42%，增速超60%。在2015年经历过一轮短期的营收下跌之后，2016、2017连续两年回升，2017年营收增速接近20%，其中高端化妆品营收是主力增量。（3）毛利率保持高位且稳中有升态势持续近10年。高效的研发、丰富的产品矩阵和多维度营销、全渠道销售，支撑资生堂毛利率始终保持在76%左右，17年突破至77%，净利率受近5年收购活动影响相对萎靡，在3%上下波动。（4）资生堂在中国市场营收份额逐年扩张，在中国地区的品牌曝光度和渗透度迅速增强。2017年中国地区营收占比达14%，仅次于日本本地的43%，营收增速达22.17%，超过日本地区增速13%和美国地区增速9%。图1、资生堂近五年财务数据（PE、毛利率对应次坐标轴）资料来源：Wind，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理1、资生堂的财务状况概览1.1市盈率超60倍，达同业近三倍市盈率远超同行业其他公司，2018年最高达同业近三倍。2015年第一季度至2016年第三季度期间，日本市场的资生堂、花王、高丝、POLA和美国市场的宝洁市盈率都保持在20倍到40倍之间，但是从2016年第三季度开始，资生堂的市盈率先后经历两次拉高，第一次在2016年第三季度到2017年第一季度，PE值从25请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-行业点评报告倍上升到60倍左右，之后持续领先同业。第二次在2017年第三季度到2018年第一季度，PE值从55倍上升到接近70倍，是宝洁、高丝、花王的近三倍。图2、资生堂市盈率远超同业资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理如此高的市盈率吸引我们去关注其本身的经营状况，而通过分析我们发现资生堂的高PE背后的确有着良好的财务数据支撑。总的来说主要得益于以下几点：（1）近三年营收稳定增长；（2）毛利率连续8年高位稳定；（3）研发支出同比增长稳定；（4）中国地区营收占比及增速表现良好。1.2近三年营收稳定增长，17年增速接近20%近三年营收增速持续向好。在营收能力上，近年来资生堂表现出远超同业的增长速度，经过2015年的短期下跌，2016年增速超过10%，仅2017年资生堂营收增速接近20%，连续两年营收大幅增长，远超同市场的KOSE和花王。在欧美市场的宝洁和联合利华营收同增持续萎靡的状况下，资生堂的营收表现出短期向好的态势。图3、近三年营收迅速回升图4、营收增速逐渐超过同业资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-行业点评报告1.3毛利率连续8年稳定在较高水平资生堂近十年销售毛利率稳定在76%左右，近几年来稳中有升，在同业中处于较高水平。由于化妆品行业的自身特点，相对于生产和制造定价的传统行业，更偏向于品牌和渠道定价，因此毛利率普遍较高。仅就2017年而言，资生堂销售毛利率遥遥领先日本市场的花王和欧美市场的宝洁和联合利华，反应资生堂品牌附加值高，也从侧面反映了其产品的生产技术先进、市场需求更为旺盛。毛利率较高则为资生堂带来更大的价格空间和选择价格策略的余地。1.4净利率水平受收购活动影响下跌净利率受收购活动影响有所下跌。因2015年收购法国香水品牌SergeLutens和2016年收购美妆护肤品牌LauraMercier、ReVive的影响，在毛利率保持高位稳定的背景下，净利润受到冲击，净利率经历短期下滑，但资产减值是主要原因，预期将随时间回升。图7、净利率短期下降资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图5、近八年毛利率稳中有升图6、17年毛利率领先同业资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-行业点评报告1.5研发支出逐年上升研发支出稳定上升，同比增速可观，研发费用率逐年增长，已超2%。从2016年第一季度到2018年第一季度，资生堂研发支出相对于上年同一季度的增速大部分时间保持在20%以上，2017年第四季度YOY接近60%，研发支出保持稳定增长态势。研发费用率在2015年超过联合利华达到2%以上，并继续保持稳中有升趋势。稳定的研发支出使得资生堂具备始终保持品类丰富的能力，同时也赋予了产品更高的附加值和更稳定的安全性。持续的产品创新和品类拓展支撑了资生堂稳定的营收增长和较高的毛利率水平。1.6中国市场日益重要资生堂在中国地区的营业收入所占比重稳步上升。2017年资生堂在中国的营业收入占比达到14%，仅次于日本本地市场的43%并和美国市场份额相同，同时在中国地区的营收增速达到22.17%，超过美国市场的增速8.69%，中国正日益成为资生堂在世界上的第二大消费市场。图8、研发开支同增图9、研发费用率对比资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理图10、资生堂中国地区营收占比达14%图11、17年中国地区营收增速超日美资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-行业点评报告1.7资生堂各项财务指标均领先同业表1、财务数据对比总表FY17PE毛利率利润复合增速（FY15-FY17）营收复合增速（FY15-FY17）资生堂67.8676.98%70.68%13.68花王29.844.00%11.84%2.36%KOSE33.7173.12%59.84%0.57%宝洁2049.99%-1.75%13.30%联合利华14.8443.13%1.55%6.66%资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理2、资生堂的发展历史以及竞争力剖析2.1资生堂的历史回顾公司名称的由来。资生堂的名称取自《易经》，“至哉坤元，万物资生”赞美大地的美德，孕育万物的生命。“在以西方最先进的药学为基础同时，以东方哲学命名公司名称，体现了资生堂融汇西方科学与东方睿智于一身领先气质”。图12、资生堂LOGO资料来源：资生堂集团官方网站，兴业证券经济与金融研究院整理花椿标志。资生堂的象征标志“花椿”，于1915年由初代社长福原信三亲自设计而成。虽然之后曾进行过多次微调，直至今日仍是资生堂不可动摇的标志性符号。其旗下还有一本自创同名杂志《花椿》，以此传递资生堂的企业理念，追求新的、更为丰富的价值源泉，创造美好的生活与文化，《花椿》浓厚的艺术色彩也帮助资生堂吸引了更多的女性消费者。图13、资生堂花椿标志资料来源：资生堂集团官方网站，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-行业点评报告2.2资生堂的历史解读以研发创造品牌竞争力、通过并购拓展多品类、最终以多维度全渠道的营销传达给消费者就是资生堂的历史。纵观资生堂的发展历史，其成长轨迹的背后始终遵循着三个内在逻辑，（1）研发创新提升产品核心竞争力；（2）收购并购加快品牌矩阵拓展；（3）丰富多样的宣传推广方式提高品牌渗透度和曝光度。资生堂获得如今成就的关键因素从它历史中可以窥见一二。图14、资生堂发展时间轴资料来源：资生堂集团官方网站，兴业证券经济与金融研究院整理（1）自主研发与创新的历史带来品牌竞争力的提升。自1937年开始资生堂首次完成“新资生堂式”美颜技术，整个20世纪陆续在日本、波士顿和欧洲等地区开设多个美容研究所，通过大量的研发支出不断创新化妆品品类，适应更加多元化的市场需求；加快产品更新迭代速度，在品质的追求上精益求精，赋予产品更高的附加值，形成自身独有的品牌竞争力。图15、1968年横滨资生堂研究所完工图16、1989年在波士顿与哈佛大学共同开设研究所资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-行业点评报告资生堂的创新不仅体现在其产品，更体现在其经