纺织品和服装行业化妆品新国货双雄珀莱雅丸美不同风格同样优秀20190919国金证券33页

-1-敬请参阅最后一页特别声明市场数据(人民币）市场优化平均市盈率18.90国金纺织品和服装指数2127.29沪深300指数3972.38上证指数3031.24深证成指9919.80中小板综指9399.25相关报告1.《全球化妆品巨头研究宝典：欧/美/日/韩/中——从产业链拆分...》，2019.9.22.《白牌电商，星辰大海——小米&网易严选&南极电商模式与数据对比...》，2019.7.313.《前瞻拆解：丸美股份即将登陆A股，化妆品上市公司再添一员猛将-...》，2019.7.84.《优衣库的辉耀与GAP的黯灭，中国快时尚市场并非变难做，而是分...》，2019.6.255.《纺服双周报数据谈第8期：618美妆消费表现强势，国货化妆品迎...》，2019.6.23吴劲草分析师SAC执业编号：[e-mail]姬雨楠联系人[e-mail]化妆品新国货双雄—珀莱雅&丸美：不同风格，同样优秀行业观点新国货双雄发展近20年，均已成功打造具有鲜明特色的主品牌。从品牌基因来看，珀莱雅深耕大众海洋护肤，创始人以渠道起家；丸美主打中高端眼部抗衰，创始人以营销起家：珀莱雅主品牌以三四线城市大众“海洋+科技”护肤为切入点，主打“保湿+美白”，核心价格带位于100-200元。创始人侯军呈先生在20世纪90年代曾担任小护士、羽西、大宝等化妆品品牌经销商，其在国内化妆品经销商渠道的成熟经验为公司在三、四线城市渠道下沉发挥了重要作用。丸美主品牌主打针对三四线城市的“以眼部护理为特色的中高端抗衰”，核心价格带位于200-500元。创始人孙怀庆先生曾任广东白马化妆品推广部部长、广州安尚秀化妆品执行董事，其在品牌定位、品牌市场推广方面拥有独特见解，为丸美的品牌构建奠定重要基础。从品牌运营来看，两家公司虽体量相似，但目前品类结构、渠道策略、营销打法具有不同风格：从品类结构来看，珀莱雅面部护肤占比70%+，眼部占比仅6%；丸美面部护肤50%+，眼部占比30%，品类结构差异影响综合毛利率表现。从电商运营来看，珀莱雅电商直营占比高于丸美，且由自有团队运营，丸美由代运营商运营。从线下渠道结构来看，珀莱雅主打CS渠道、商超和单品牌店，丸美主打百货、CS渠道和美容院。从营销打法来看，珀莱雅市场嗅觉敏锐，响应能力和执行能力强，能够以“接地气”的营销方式迅速为下沉市场消费者推广兼具市场潮流和性价比优势的新品。丸美则围绕“中高端品牌定位”推行大牌代言人+稳健广告投放的营销策略，目前宣传活动以传统的产品宣传片、赞助综艺为主。从财务指标来看，珀莱雅高增长弹性彰显电商运营优势，丸美高盈利能力体现品牌差异化定位优势：从成长角度来看，珀莱雅上市后充分发挥电商运营能力，迎来较大增长弹性；从盈利能力来看，品类及返利差异使得丸美毛利率更高，经销占比高且商超占比低使得丸美销售费用率更低，品牌及员工数量少使得丸美管理费用率更低，因此丸美具有更高的净利率。两家公司应收账款周转天数的差异主要源于信用政策的审批和经销渠道的构成不同，目前两家公司的营运能力均处于行业内优秀水平且呈现持续向好态势。从公司治理来看，珀莱雅组织更为扁平化年轻化、激励机制突出，丸美目前呈现部门制、相对集权的组织架构：珀莱雅积极探索阿米巴模式，各事业部独立核算，大量启用85后、90后年轻人，同时引进跨行业人才，在机制设计方面具有很强的灵活性和激励性。丸美上市时间较短，目前股权相对集中，创始人夫妇为公司实际控制人，实施部门制、相对集权的组织架构。投资建议珀莱雅&丸美两家公司正处于全球范围内最有吸引力的化妆品行业基本盘之中，目前主品牌仍有份额提升空间，多品牌矩阵运作值得期待。中国作为整个全球最为蓬勃的经济体和终端需求增长最旺盛的地区之一，化妆品市场增速领跑全球。目前本土化妆品公司营收体量仅为3-10亿美元，市场巨大成长可期。我们预计，珀莱雅未来3年有望保持约30%的较快增速，得益于其符合中国特色（电商，下沉市场等）的战略打法，同时品牌认知度也在不断提升；丸美注重其强盈利能力，毛利率净利率ROE均处行业顶尖，但扩张相对谨慎，预计未来3年增速15%-20%。从长期来看，两家公司成长为具备成熟多品牌运作管理的集团将能够拥有深厚护城河，持续享受超额利润和资本市场的高估值。风险提示消费增速放缓，市场竞争加剧，新品牌或品类发展不及预期，渠道结构变化179919422086222923722515180917181217190317190617国金行业沪深3002019年09月19日消费升级与娱乐研究中心纺织品和服装行业研究买入（维持评级）)行业深度研究证券研究报告行业深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明内容目录前言...................................................................................................................51.品牌基因对比：A股新国货双雄，成功打造各具特色的主品牌....................61.1发展历程：历经近20年发展，均已成功打造各具特色的主品牌.............61.2主品牌定位：珀莱雅深耕大众海洋护肤，丸美主打中高端眼部抗衰........72.品牌运营对比：体量相似，品类结构、渠道策略、营销打法不同..............132.1规模体量：珀莱雅营收体量相对更高，丸美利润体量更大....................132.2品类结构：珀莱雅主打面部护肤，丸美眼部护理占比较高....................142.3渠道结构：线上&线下占比相似，但目前渠道运营策略有所不同..........152.4营销策略：珀莱雅年轻化&接地气&市场嗅觉敏锐，丸美主打代言人&宣传片&综艺赞助.................................................................................................173.财务指标对比：珀莱雅高增长弹性彰显电商运营优势，丸美高盈利能力体现品牌差异化定位优势........................................................................................193.1成长能力：珀莱雅上市后充分发挥电商运营能力，迎来强增长弹性......193.2盈利能力：丸美深耕差异化“抗衰眼霜”品类，盈利能力较强.............193.3营运能力：两家公司营运能力均处于行业内优秀水平...........................214.公司治理对比：珀莱雅实施阿米巴经营模式，丸美呈现相对集权组织架构234.1股权结构：珀莱雅合伙人制，丸美股权相对集中...................................234.2组织架构：珀莱雅在人才选拔、机制设计方面具有强灵活性和激励性..245.两家公司正处于全球范围内最有吸引力的化妆品行业基本盘之中，主品牌仍有份额提升空间，多品牌矩阵运作值得期待...................................................266.投资建议......................................................................................................297.风险提示......................................................................................................31图表目录图表1：丸美&珀莱雅一张表对比......................................................................5图表2：珀莱雅公司发展历程............................................................................6图表3：丸美股份公司发展历程........................................................................7图表4：珀莱雅主品牌口号................................................................................7图表5：珀莱雅品牌面部产品系列矩阵.............................................................8图表6：丸美主品牌深入人心的广告语.............................................................9图表7：丸美品牌面部产品系列矩阵.................................................................9图表8：主品牌营收体量（亿元）及近5年复合增速.....................................11图表9：珀莱雅自有品牌矩阵..........................................................................12图表10：珀莱雅投资布局一览........................................................................12图表11：丸美自有品牌矩阵............................................................................13图表12：营业收入（亿元）对比....................................................................13行业深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明图表13：扣非归母净利润（亿元）对比.........................................................13图表14：2015-2017H1丸美分品类营收占比.................................................14图表15：2015-2017H1珀莱雅分品类营收占比.............................................14图表16：丸美vs珀莱雅：综合毛利率及各品类毛利率对比..........................14图表17：珀莱雅和丸美的销售渠道分布对比..................................................15图表18：珀莱雅2014-2018分渠道收入占比.................................................16图表19：珀莱雅2015-2018主要渠道收入增速.............................................16图表20：丸美2014-2018分渠道收入占比.....................................................16图表21：丸美2015-2018主要渠道收入增速.................................................16图表22：丸美电商直营&经销电商收入占比.