农业史密斯菲尔德自下往上的扩张20180729国泰君安10页

请务必阅读正文之后的免责条款部分all[Table_MainInfo][Table_Title]2018.07.29史密斯菲尔德，自下往上的扩张钟凯锋（分析师）赵瑞（研究助理）[e-mail][e-mail]证书编号S0880517030005S0880116090111本报告导读：通过梳理Smithfield发展历史发现，公司通过横向和垂直并购整合实现了产业链快速扩张，并成长为全球生猪养殖龙头。我国生猪养殖龙头发展空间巨大，未来将迎来高ROE、高CAGR并行的黄金时期。建议增持生猪养殖行业龙头。摘要：[Table_Summary]投资建议：通过梳理Smithfield发展历史发现，公司通过横向和垂直并购整合实现了产业链快速扩张，并成长为全球生猪养殖龙头。我们认为我国生猪养殖龙头发展空间巨大，未来将迎来高ROE、高CAGR并行的黄金时期。推荐标的：牧原股份、温氏股份、天邦股份、正邦科技等。扩张背景：美国屠宰加工业并购浪潮。20世纪60年代开始，随着美国屠宰加工厂纷纷引进集约化作业生产线系统，全新的生产方式变革使得行业原有竞争格局被打破，屠宰加工业迎来了全新大洗牌，众多中小企业逐渐失去竞争优势最终退出或被并购，Smithfield通过横向并购积极扩大规模，顺势成为了行业领头企业。随着屠宰加工大型企业的规模和产量急速增长，为了控制产品成本，保证采购货源的优质品质，Smithfield又开始了纵向一体化扩张的进程，选择向上游生猪养殖业延伸，确保在生猪获取方面拥有更高的自主权。扩张路径：产业链横向和垂直整合并购，打造“从出生到培根”全产业链。20世纪70至80年代，Smithfield通过横向并购扩大规模，揽获多个高价值品牌；80年代末至90年代，Smithfield通过垂直整合趁势向上延伸，进入生猪养殖行业，成功搭建了完整的全产业链版图，并脱颖而出成为规模领先、产业链完整、品牌强大的全球最大猪肉生产商。“种猪繁育-仔猪繁殖-生猪饲养-屠宰加工-终端销售”的全产业链模式已成为当下众多生猪养殖企业的经营典范。扩张效果：平缓周期波动，有效确保产品质量。全产业链发展有利于企业获得稳定的营业收入，并有效平滑猪周期价格风险，在1996年以前，Smithfield年净利润水平最高不超过3千万美元，随着全产业链的逐步建立，尤其是进入21世纪以来，公司盈利水平较以往实现了有效提升，2011年净利润达到4.8亿美元。此外，在全产业链模式下，公司的经营效率得到提升，各部门间的协同作用实现了成本节约，产品质量的高度稳定性对企业的良好形象起到积极作用，并助力产品在市场上的进一步扩张。核心风险：突发疾病风险，原料价格波动风险。[Table_Invest]评级：增持上次评级：增持[Table_subIndustry]细分行业评级农产品加工增持农业服务业增持基础农业生产增持[Table_Report]相关报告农业：《禽板块景气优势明显，继续推荐养猪龙头》2018.07.22农业：《中长期投资价值显著，继续推荐养猪龙头》2018.07.20农业：《涨价催化到来，继续推荐畜禽板块》2018.07.15农业：《旺季行情来临，建议关注畜禽养殖板块》2018.07.08农业：《长短结合，继续推荐畜禽板块》2018.07.01行业专题研究农业股票研究证券研究报告行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of10目录1.依托全产业链发展模式，Smithfield成长为全球生猪养殖龙头.......32.通过横向和垂直并购，产业链实现加速扩张.....................................42.1.扩张背景：20世纪60年代美国屠宰加工业并购浪潮...............42.2.扩张路径：产业链横向和垂直整合并购......................................43.扩张效果：平缓周期波动，确保产品质量.........................................83.1.平滑猪周期风险，有效提升盈利能力和经营效率......................83.2.加强研发创新，有效提升产品竞争力..........................................84.投资建议：增持生猪养殖行业龙头.....................................................95.核心风险.................................................................................................9图1：公司主要业务为猪肉产品和生猪养殖.........................................3图2：公司旗下品牌众多，产品品类丰富.............................................3图3：2013年，公司生鲜猪肉市场份额超过30%................................3图4：2013年，公司猪肉制品市场份额约20%左右............................3图5：Smithfield拥有全产业链经营模式...............................................4图6：Smithfield旗下拥有12个核心肉类品牌.....................................5图7：Smithfield加工肉制品种类丰富多样...........................................5图8：Smithfield拥有现代化自有养猪场...............................................5图9：Smithfield拥有现代化养殖农场...................................................5图10：09年公司生猪出栏量达2000万头左右....................................6图11：09年公司种猪数量达110万头左右..........................................6图12：Smithfield横向并购与垂直整合时间路线图.............................6图13：全产业链模式使营收波动减小，稳定性提高...........................8图14：进入21世纪，公司盈利水平整体有所提升.............................8图15：公司总资产雄厚，为研发创新提供支持...................................9图16：2015年公司包装肉利润占比超过70%......................................9表1：相关公司盈利预测表.....................................................................9行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of101.依托全产业链发展模式，Smithfield成长为全球生猪养殖龙头公司通过一系列并购整合实现迅速发展。1936年，JosephW.Luter父子在美国弗吉尼亚州创办了SmithfieldPackingCompany，Smithfield成立之初只是一个普通经营包装业务的食品企业。公司自20世纪80年代以来发展迅速，经过一系列并购和垂直整合，1998年已成为美国排名第一的猪肉生产商，生产超过50个品牌的肉制品，之后更成为了世界最大的生猪养殖、猪肉加工和销售企业，拥有从饲养、宰杀、分装生鲜肉以及加工肉制品的全产业链。依托全产业链发展模式，公司成长为全球生猪养殖龙头。2013年，公司实现132.21亿美元的营业收入，1.84亿美元的净利润，占有美国32%的生鲜猪肉市场份额和19%的猪肉制品市场份额，全年生猪出栏1600万头，占美国总出栏量的14%。在1990年至2013年期间，公司营业收入、净利润增长达16倍、26倍。我们认为，Smithfield的成功得益于其积极构建的全产业链发展模式。图1：公司主要业务为猪肉产品和生猪养殖图2：公司旗下品牌众多，产品品类丰富数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究数据来源：公司公告图3：2013年，公司生鲜猪肉市场份额超过30%图4：2013年，公司猪肉制品市场份额约20%左右数据来源：USDA，国泰君安证券研究数据来源：USDA，国泰君安证券研究73.4%71.8%70.4%70.0%71.4%71.1%70.6%72.0%73.1%16.5%17.9%18.5%19.1%18.8%19.6%20.0%18.8%18.4%8.8%9.1%9.4%9.7%9.3%9.4%9.4%9.2%8.5%1.2%1.1%1.7%1.2%0.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200720082009201020112012201320142015猪肉生猪国际收入其它（火鸡等产品）32%18%9%6%4%31%SmithfieldTysonJBSS.ACargillHormelOthers19%7%6%4%4%3%58%SmithfieldTysonHormelKraftHillshireJBSS.AOthers行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of102.通过横向和垂直并购，产业链实现加速扩张2.1.扩张背景：20世纪60年代美国屠宰加工业并购浪潮20世纪60年代美国屠宰加工业开启并购浪潮，Smithfield顺势成为行业领头企业。20世纪60年代，IBP公司通过在饲养区域建立屠宰场，将屠宰、切割、细分以及冷冻盒装等作业生产线化，有效提升了生产量并降低了成本，IBP公司全新的生产方式使得其他屠宰加工厂纷纷引进集约化作业生产线系统，美国屠宰加工业迎来了一次全新大洗牌，而无法适应生产模式变革的众多中小企业逐渐失去竞争优势，最终大多退出或被并购。在这一浪潮中，Smithfield通过横向并购，积极扩大规模，顺势成为了行业领头企业。控制成本、保证品质，Smithfield选择向上游生猪养殖延伸。随着屠宰加工大型企业的规模和产量急速增长，其对生猪供应和采购成本也提出了更高的要求。以Smithfield为例，公司发展初期的生猪原料主要来源于美国中西部传统采购区，这不仅使运输成本居高不下，而且无法保证原料的品质新鲜。为了满足日益扩张的生产规模要求，控制产品成本，保证采购货源的优质品质和供应稳定，Smithfield开始了纵向一体化扩张的进程，选择向上游生猪养殖业延伸，确保在生猪获取方面拥有更高的自主权。2.2.扩张路径：产业链横向和垂直整合并购通过横向和垂直整合并购，打造“从出生到培根”全产业链。在美国近几十年的猪肉行业整合浪潮中，Smithfield借助产业链横向扩张、以及后期的垂直整合，构建了全产业链经营模式，并脱颖而出成为全球最大猪肉生产商。“种猪繁育-仔猪繁殖-生猪饲养-屠宰加工-终端销售”的全产业链模式已成为众多生猪企业的经营典范。图5：Smithfield拥有全产业链经营模式数据来源：公司公告，国泰君安证券研究横向并购：逆市扩大规模，揽获多个高价值品牌。20世纪60年代的美屠宰加工终端销售生猪养殖种猪繁育仔猪繁殖生猪饲养八大鲜肉处理厂，在全球12个国家拥有80多家工厂多品牌产品，包括Carando、Eckrich；多渠道销售，包括专柜、零售商、饭店、熟食店、自营餐厅等由Murphy-Brown统筹行业专题研究请务必阅读正