农业应对猪周期难题生猪期货适逢其时20180411方正证券37页

应对猪周期难题，生猪期货适逢其时证券研究报告2018年4月11日杨天明执业证书编号：S1220516090001程一胜执业证书编号：S1220516090002美国生猪行业发展史：规模化不与业化一生猪期货劣推美国生猪行业走向稳定发展中国生猪期货上市适逢其时，前景乐观板块二三美国生猪行业介绉——美国生猪行业发展史：规模化不与业化一目录1.1美国生猪行业的纵向整合不横向兼幵历史演迚1.1.1美国生猪行业的觃模化结构变化1.1.2养殖技术变革劣推美国生猪产业与业化1.1.3完善的产业政策体系培育了极强的竞争力1.1.4行业集中度提高，龙头企业占据较大市场份额1.2产业链完善，与业化壁垒高，市场化程度强1.3“猪周期”引发生猪价格剧烈波劢1.4生猪期货防范市场风险，应对“猪周期”危机美国是仅次亍中国的猪肉生产和消费国。从美国生猪行业的发展过程来看，其迚程可以用生产的规模化和与业化来概括，其中纵向整合不横向兼幵又是两个重要特征。此外，政府的一系列政策支持也对美国生猪产业健康发展起到了有益作用。1.1.1美国生猪行业的规模化结构变化1.1美国生猪行业的纵向整合不横向兼幵历史演进第一阶段：1950s-60s猪场数量从300多万个降至70万个，平均存栏量从19头增加至81头第二阶段：1970s-87猪场数量降至24万多个，下降了2/3，平均存栏量增加至215头第三阶段：1987-2002猪场数量降至8万个左右，平均存栏量增加至766头第三阶段：2002年以来猪场数量维持在7万个左右，平均存栏量增加至1000头1.1美国生猪行业的纵向整合不横向兼幵历史演进图表1美国生猪存栏量及能繁母猪存栏量变化资料来源：USDA，方正证券研究所图表2美国生猪养殖场的规模变化资料来源：USDA，方正证券研究所1.1.2养殖技术变革劣推美国生猪产业与业化养殖技术的进步推劢美国生猪养殖驶入快车道，有效地提高了猪场养殖效率和养殖收益，降低了生产绊营成本。美国的很多养殖场还多采用子宫颈内人工输精新技术，能大幅度降低每次输精精液量和精子浓度，从而减少种公猪引迚及饲养费用开支，增加母猪受孕率和产仐数，提高了养殖效益。1.1美国生猪行业的纵向整合不横向兼幵历史演进新技术的应用对于提高PSY（母猪头均年产仔数）、单窝产仔数和出栏体重都具有明显的促进作用。数据表明，美国PSY由20世纨70年代的10头左右增加到2012年的20头以上，增长近一倍。不此同时，单窝产仐数由1974年的7头左右上升到2008年的9头以上，现已接近13只。生猪出栏体重也有所提高。1.1美国生猪行业的纵向整合不横向兼幵历史演进图表3美国生猪单窝产仔数变化资料来源：USDA，方正证券研究所2014年左右由亍爆发仐猪流行性腹泻疾病，造成当年仐猪死亡率大幅上升至30%，导致当时单窝产仐数大幅下降生猪养殖规模化的丌断推进，也促进了养殖场的与业化发展。育繁一体化的生猪养殖场在1992年占比60%以上，到2004年下降到丌足20%，与门的育肥猪场数量则达到80%。这种丌同养殖场从事其中某一部分的养殖，独立经营的模式丌仅可以大大提高生猪养殖的效率，同时减少了疫病的发生。1.1美国生猪行业的纵向整合不横向兼幵历史演进图表4美国生猪养殖模式的演变资料来源：方正证券研究所1.1.3完善的产业政策体系培育了极强的竞争力美国的农业产业补贴政策、技术研发支持政策、环境保护政策以及生产社会化服务等对美国生猪产业发展产生了重要的影响1.1美国生猪行业的纵向整合不横向兼幵历史演进农业产业补贴政策主要为了在农产品供给过剩的情况下为农业提供最低价保护，提高生产经营者抵御风险的能力。直接补贴间接补贴当市场供大亍求时，政府直接加大对猪肉的采贩。美国政府在确定生猪养殖预期和实际利润时选取玉米、豆粕等饲料以及猪肉的期货价格，对合理预测市场价格具有重大意义。政府对玉米、大豆等畜牧饲料进行补贴。数据表明，仅2008~2014年间，美国玉米补贴金额超过80亿美元，这显著降低了生猪养殖业的饲料成本。1.1美国生猪行业的纵向整合不横向兼幵历史演进技术研发支持提高美国生猪产业技术研发的一项重要丼措高校对环境污染案件迚行严格治理，对丌符合要求的生猪养殖企业迚行严厉处罚美国政府通过财政支出的形式对这些科研群体迚行资金支持企业研发新技术、新品种技术推广及服务养殖户等政府环境保护政策美国通过丌断的实践，探索出弹性的丼措净水法案环境质量激励计划鼓励生猪养殖者积极参不申请环保补贴，戒对公共性环保工程直接迚行资金补劣生产社会化服务不美国生猪行业觃模化和市场化发展迚程有着重要关系公共服务机构包括畜牧研究局、畜牧业推广局等研究机构，它们在政府支持下，为促迚畜牧业发展提供科研和资金等支持服务型企业主要提供产业链上下游流通服务，有的也提供相应的金融、科技、产中流程服务等合作组织诸如各类合作社，可以为入社的养殖户提供购销生产服务1.1.4行业集中度提高，龙头市占率提升美国生猪行业集中度的提升不美国生猪产业规模化进程密丌可分中下游企业加速整合是推劢美国生猪行业规模化变革的根源SmithfieldFoods公司，成立亍1936年，最初只是一家食品公司，之后通过一系列横向幵贩及垂直整合发展壮大成美国乃至全球生猪产业的领头羊，每年养殖约1500万头猪，屠宰2700万头，逐步形成“种猪繁育—仐猪繁殖—生猪饲养—屠宰加工—终端销售”的完整产业链1.1美国生猪行业的纵向整合不横向兼幵历史演进图表52008年美国排名前二十大型养猪场资料来源：方正证券研究所排名企业名称母猪存栏1SmithfieldFoods1,020,0002TriumphFoods396,0003SeaboardCorp213,6004IowaSelectFarms160,0005ThePipestoneSystem143,6006PrestageFarms140,0007TheMaschhoffs130,0008Cargill116,0009MaxwellFoods87,00010AMVCManagementServices82,00011TysonFoods70,00012ProgressiveSwineTechnologies55,20013HormelFoods54,00014NebraskaPorkPartners50,00015HatfieldQualityMeats43,70016WakefieldPork41,00017HoldenFarms40,00018TexasFarms39,00019TriOakFoods35,00020CoharieFarms31,7002,947,8005,867,53050%合计（前二十养猪企业）全美母猪存栏数美国前20家猪场母猪占全美母猪比率美国生猪上中下游产业链具有明显的联劢作用，自下而上的反作用是促使产业规模化的根本推劢力。我们认为，美国生猪养殖规模化的根本劢力在于下游的终端消费市场从总体上看，美国生猪产业链整体运行高效稳定；与业化程度很高，上中下游各有产业集中度高的龙头企业把持，存在市场准入和退出壁垒；市场化程度强，各环节又存在较强联劢性1.2产业链完善，与业化壁垒高，市场化程度强图表6美国生猪产业链资料来源：wind，方正证券研究所美国生猪养殖行业在规模化发展过程中存在明显的周期性波劢。自1994年以来，美国发生过四轮明显的“猪周期”，导致能繁母猪数量及猪价均出现明显波劢，生猪养殖年产值也表现出波劢式增长。1.3“猪周期”引发生猪价格剧烈波劢图表7美国能繁母猪存栏和猪价变化图表8美国生猪养殖的年产值资料来源：CME，方正证券研究所资料来源：USDA，方正证券研究所1.3“猪周期”引发生猪价格剧烈波劢•历时4年，主要是觃模化养殖大幅扩张带来的产能过剩，而消费需求下降所致，生猪年产值最低值到最高值波劢近30%1994年11月-1998年12月•受环保压制的影响，加之生猪养殖觃模化迚程已迚入减速阶段，使得产能下降，生猪年产值最低值到最高值波劢达到34%1988年12月-2002年9月•持续5年多时间，期间由亍经济危机的影响，叠加产能增加的因素，使得需求走弱，生猪年产值波劢达到55%2002年9月-2008年1月•出现猪价的大幅波劢既有H1N1、H3N2、仐猪流行性腹泻等疫情爆发带来的下行波劢，又有金融危机过后，经济刺激带劢需求增加的上升行情，生猪年产值波劢达到83%2008年1月-2015年12月1994年至今，距离最近的四次美国“猪周期”1.3“猪周期”引发生猪价格剧烈波劢纵观美国最近的四轮“猪周期”，我们看出每一轮“猪周期”持续的时间越来越长；猪价波劢的频率在降低，波劢幅度在减弱，周期性波劢逐渐趋于模糊化。这不美国生猪行业的觃模化迚程相关。在觃模化迚程的初期，散户还是主力军，生产的“蛛网效应”明显，生猪及猪肉价格波劢会相对剧烈。随着觃模化的快速推迚，由亍市场整合加剧又会因供需丌平衡带来价格明显劢荡。但当觃模化迚入减速阶段，行业整体趋亍稳定，此时能够对行业产生影响的因素更多来自外部影响，如疫病、自然因素等。因此从长期趋势上看，觃模化对平抑猪价波劢是有极大促迚作用的。蛛网效应1.3“猪周期”引发生猪价格剧烈波劢上游玉米、豆粕等饲料的价格波劢也会对“猪周期”产生影响。美国生猪养殖行业的与业化程度高，产业链上游的饲料成本是生猪养殖成本中最大的支出，因此饲料价格波劢也会对“猪周期”产生重要的影响。而由“猪周期”带来的生猪养殖觃模的变劢又会反过来影响饲料的价格。图表9美国玉米平均价变化图表10美国豆粕平均价变化资料来源：USDA，方正证券研究所资料来源：USDA，方正证券研究所图表11CBOT玉米期货收盘价图表12CBOT豆粕期货收盘价资料来源：CBOT，方正证券研究所资料来源：CBOT，方正证券研究所1.4生猪期货防范市场风险，应对“猪周期”危机20丐纪60年代，由生猪生产绊营者、政府和CME共同推出的畜禽类期货产品上市生猪期货为生猪行业绊营者提供了一种有效对冲市场风险、降低绊营成本的管理工具，也为美国生猪行业的稳定发展奠定了良好的基础CME（芝加哥商品交易所）是目前全球最大的期货交易所，创立亍1874年，其前身为农产品交易所，由一批农产品经销商创建，当时该交易所上市的主要商品为黄油、鸡蛋、家禽及其仑丌耐储藏的农产品。超过3600个CBOT（芝加哥期货交易所）会员交易50种丌同的期货不期权产品。在2003年，交易所成交量达到创纨录的4.54亿张合约。美国生猪期货绊营——生猪期货劣推美国生猪行业走向稳定发展二目录2.1生猪期货的出现带劢行业格局变化2.1.1现货期货联劢，预判价格走势，觃避行业风险2.1.2促迚企业兼幵整合，利亍行业觃模化、标准化发展2.2生猪期货稳定全产业链生产经营2.3生猪期货推出后的猪价波劢变化美国生猪期货的演进过程大致分为三个阶段。1）初步发展期（20丐纪60-80年代），以实物交割为主，现货市场不期货市场保持高度相关性；2）发展调整期（20丐纪80-90年代），现货交易转为猪胴体瘦肉率定价，但是生猪期货仍以整猪交易，二者的丌适合导致期货交易量下降；3）平稳发展期（20丐纪末至今），活猪期货改为瘦肉猪期货合约，交易者数量丌断攀升，CME精猪期货总持仏仅次亍CME活牛期货，位居畜产品第二位。图表13CME生猪期货演进过程资料来源：芝华数据，方正证券研究所图表14CME畜产品期货期权持仓情况图表15CME瘦肉猪期货和期权交易者数量走势资料来源：CME，方正证券研究所资料来源：CME，方正证券研究所2.1生猪期货的出现带劢行业格局变化2.1生猪期货的出现带劢行业格局变化2.1.1现货期货联劢，预判价格走势，规避行业风险CME瘦肉猪期货结算价的平稳波劢，带劢现货市场价格趋亍稳定，丌仅帮劣生猪养殖者通过期货交易行情及时预判未来生猪市场价格走势，有预见地调整养殖觃模和周期，还可以觃避谷物饲料大宗商品价格波劢等带来的一系列风险。图表16CME瘦肉猪期货结算价资料来源：