农业生猪板块深度报告非洲猪瘟撬动周期的底挑动众人的心20180916国泰君安23页

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]2018.09.16非洲猪瘟：撬动周期的底挑动众人的心——生猪板块深度报告钟凯锋（分析师）鲁家瑞（分析师）[e-mail]@gtjas.com证书编号S0880517030005S0880518070001本报告导读：短期市场对于非洲猪瘟利空养猪相关标的的担心预计将会在四季度以后得到明显减轻，猪周期提前反转、估值底部、成长加速将成为下一阶段主要矛盾，带动板块表现。摘要：[Table_Summary]疫情历来是猪周期见底的催化剂，本次非洲猪瘟也不例外，本文通过对政府、中小养殖户、集团养殖户等核心主体的行为进行沙盘推演，得出“猪周期提前反转的可能性加速提升”的结论，建议10月以后积极把握相关机会：1、短期：从受益确定性角度推荐养鸡股：圣农发展等。2、中期：最重要的结论就是猪周期将较预期提前反转，养殖龙头最终将全面受益，重点推荐：温氏股份、牧原股份、天邦股份、正邦科技。疫情VS猪周期：国内历史生猪疫情对猪周期的影响分阶段不同：1）在周期底部阶段：疫情爆发会是周期拐点的催化剂；2）在周期上行与下行通道中：疫情爆发只会助涨助跌。但是非洲猪瘟与蓝耳、口蹄疫等疫情不同：其没有疫苗防控，而且几乎100%死亡；考虑到国内生猪养殖密度高，而且生猪调运频率和地域广度极高（甚至超过不少国家人口迁移总距离），短期疫情很有可能继续蔓延。长期来看，由于非洲猪瘟必须通过亲密性接触才会传播，相信在政府高级别、强落地控制措施之下，该疫情最终会得到有效防控。“四推手”助推猪周期将较预期提前反转：市场认为产能拐点至少要到明年春节以后，但我们认为今年四季度出现产能拐点的可能性正在加速提升，主要基于四条路径：中小散户补栏趋缓、规模户也被动放缓扩张节奏、泔水猪规模有望明显缩减、调运政策形成的价格分化加快产能出清。具体分析如下：1）中小散户补栏趋缓：非瘟影响下，为了免遭“瘟灾”，疫区周边养殖户一方面集中出栏，一方面谨慎补栏，如疫情进一步扩散，这种行为将成为全国中小散户的普遍行为，助推产能出清。2）规模户也被动放缓扩张节奏：东北、华东、华北是目前疫情较为严重的区域，其中东北是各大集团未来产能扩张的主战场，在非瘟影响下，也面临被动放缓产能扩张与投放的局面。3）泔水猪规模有望明显缩减：因被认定为非瘟传播的主要途径之一，占比5-10%的泔水猪可能会因为ASF进一步升级而得到全面禁止，对产能边际影响较大；4）调运政策最重要的影响也在于最终会导致整体产能出清，调运政策的短期效果是价格分化，但分别来看，销区有价无量：销区由于之前环保原因，部分散养户产能永久性退出生猪市场，即便生猪价格高企，产能弹性小；产区有价有量：生猪禁运将疫情产区的产能过剩问题短期内放大，猪周期提前至底部位置，叠加疫情恐慌可能带来的提前出栏，产区短期猪价可能进入黑暗时刻，加快散户产能出清。风险提示：宏观经济不及预期，消费大幅下滑；集团化企业感染疫情。[Table_Invest]评级：增持上次评级：增持[Table_subIndustry]细分行业评级农产品加工增持农业服务业增持基础农业生产增持[Table_Report]相关报告农业：《禽板块景气超预期，紧抱行业白马龙头》2018.09.09农业：《禽板块持续高景气，紧抱行业龙头白马》2018.09.02农业：《紧抓CPI食品项主线，重视龙头估值修复》2018.08.26农业：《关注通胀主题催化，继续推荐畜禽板块》2018.08.19农业：《持续推荐畜禽板块，关注近期天气催化》2018.08.12行业深度研究农业股票研究证券研究报告行业深度研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of23目录1.摘要-非洲猪瘟：撬动周期的底挑动众人的心....................................32.生猪框架：周期看散户&成长看集团..................................................42.1.猪周期规律：价格决定于供给供给依附于蛛网........................42.2.猪周期核心：周期属散户群体成长归集团养殖........................42.2.1.周期：源于人性的恶起于散户效应.....................................42.2.2.成长：规模场享受高ROE、高CAGR黄金期.....................53.非洲猪瘟：周期节奏打乱周期规律遵循...........................................73.1.历史疫情：短期趋势放大器长期拐点催化剂............................73.2.非洲猪瘟：猪的“艾滋病”此病非同一般....................................83.2.1.病理：尚无治疗措施扑杀为唯一手段.................................83.2.2.海外疫情借鉴：及时上报扑杀&合理补偿机制是关键........93.3.国内ASF：短期或有恐慌长期无需担忧..................................103.3.1.短期ASF或有恐慌全国蔓延趋势明显..............................103.3.2.政府防控细则呼之欲出长期ASF无需担忧.......................114.演绎：周期提前概率大利好集团化养殖.........................................134.1.散养户：ASF加大养殖风险低端产能加快退出......................134.1.1.泔水猪：低端产能先退出边际效应影响大.......................134.1.2.禁止调运：猪价冰火两重天加快散户出清速度...............144.2.集团养殖：防疫能力强中长期利大于弊..................................174.3.消费端：短期利好替代品中长期消费回归正常......................184.4.结论：紧盯指标观周期提前见底利集团..................................195.投资建议...............................................................................................216.风险提示...............................................................................................22行业深度研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of231.摘要-非洲猪瘟：撬动周期的底挑动众人的心当前正常猪周期处于下行通道当中，但是非洲猪瘟（ASF）在国内出现首例后有向全国蔓延之趋势，市场出现观望态度。在此之际，我们从猪周期框架和ASF疫情本身出发分析，试图演绎出ASF是否会影响猪周期的整体节奏。文章贯穿两个假设条件：1）猪周期（猪价）走势取决于散养户二元母猪的产能走势；2）人性不变，散养户整体趋利性不变。具体观点如下：生猪框架：周期属散户群体，成长归集团养殖。猪价取决于猪肉的供需关系，猪肉需求弹性小，因此猪价主要取决于供给。考虑到国内散养户产能占比50%，猪周期更多取决于散养户进入或退出市场造成的产能扰动，也就是说，散户这个群体才是猪价走势的决定者。集团化养猪企业只是猪价的接受者，但由于成本优势明显，未来一段时间将是集团养殖的高ROE、高GAGR的黄金成长期。国内ASF：短期或有恐慌，有全国蔓延之趋势。国内历史生猪疫情对猪周期的影响分阶段不同：1）在周期底部阶段：疫情爆发会是周期拐点的催化剂；2）在周期上行与下行通道中：疫情爆发只会助涨助跌。非洲猪瘟与蓝耳、口蹄疫等疫情不同，其没有疫苗防控，而且几乎100%死亡率；考虑到国内生猪养殖密度高，而且生猪调运频率和地域广度极高，短期疫情很有可能全国蔓延。长期来看，由于非洲猪瘟必须通过亲密性接触才会传播，只要政府及时发现并扑杀，该疫情仍会得到有效防控。ASF加大养殖风险，散养户产能有望提前出清。散养户群体效应受ASF影响很大：1）产能占比5-10%的泔水猪大概率会因为ASF进一步升级而得到全面禁止，低端散养户产能边际影响较大；2）生猪禁调造成销区与产区猪价两重天，其中，销区由于之前环保原因，部分散养户产能永久性退出生猪市场，即便生猪价格高企，产能弹性小；对产区来讲，生猪禁运将疫情产区的产能过剩问题短期内放大，猪周期提前至底部位置，叠加疫情恐慌可能带来的提前出栏，产区短期猪价可能进入黑暗时刻，加快散户产能出清。ASF疫情有望加快周期见底，利好集团化养殖。集团化养殖企业防疫能力强，从整个疫情起来看，将受益散户产能退出带来的市占率提升。消费端，短期消费者恐慌选择肉类替代品，中长期消费将回归到正常水平。综合来看，ASF疫情的进一步扩散有望造成散户产能的提前出清，存在周期提前见底反转的可能，利好疫情防控能力强的集团化养殖企业。行业深度研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of232.生猪框架：周期看散户&成长看集团猪价主要取决于猪肉的供需关系，需求弹性小，因此猪价主要取决于供给。考虑到国内散养户产能占比50%，猪周期更多取决于散养户进入或退出市场造成的产能扰动，也就是说，散户这个群体才是猪价走势的决定者。集团化养猪企业只是猪价的接受者，但由于成本优势明显，未来一段时间将是集团养殖的高ROE（好生意）、高GAGR（能复制粘贴）的黄金成长期。2.1.猪周期规律：价格决定于供给供给依附于蛛网猪周期：以蛛网模型理论运行的二元母猪的产能周期。猪周期是农产品当中最重要的周期，以猪价大幅波动为特征。猪价主要取决于猪肉的供需关系，猪肉被认为是必需品，需求弹性小，因此猪价主要取决于供给。猪肉供给的演绎模型主要基于经典蛛网模型理论，形成围绕以二元母猪为核心的产能周期。2006年至今，市场经历三轮完整的猪周期，一轮完整猪周期运行长度为3-4年。蛛网模型：某些商品价格与产量变动相互影响引起规律性循环变动的理论，蛛网模型是一种动态均衡分析，主要用于分析农产品，其供给函数Qts=f(Pt-1)，需求函数Qts=f(Pt)。当t-1期猪价上涨，养殖户扩张产能，则t期供给增加、猪价下降，养殖户收缩产能，则t+1期供给下降、猪价上升，形成周期波动。图1：历史猪价符合周期规律图2：猪周期本质是蛛网模型下的产能超调数据来源：wind，国泰君安证券研究数据来源：中国知网2.2.猪周期核心：周期属散户群体成长归集团养殖2.2.1.周期：源于人性的恶起于散户效应周期源于人性的恶，美国市场也取消不了猪周期。生猪从产能延伸到供给有1年左右的时滞，在价格高企&利润丰厚的诱惑下，市场整体难以抑制产能投放，形成周期。另外，即便是规模化程度已经很高的美国（美国生猪养殖规模化占比90%以上），猪周期也没有消失的迹象，4年一周期，高点低点相差超一倍。6.9917.389.7019.6810.5220.97051015202506070809101112131415161722省市平均价格-元/千克行业深度研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of23图3：规模化程度高的美国，猪周期并未消失数据来源：wind，国泰君安证券研究猪价走势取决于散户的群体效应，蛛网模型理论更适合解释散养户行为。散养户是指年出栏在500头以下的养殖户，特点在于会根据市场价格快速进入或退出市场，蛛网模型理论更适合解释散养户行为。这几年国内散养户在环保等因素影响下，出栏占比虽有下滑，但依然高达50%。我们认为猪价的波动