农业行业专题报告从油田到餐桌石油如何影响国际农产品价格20180205海通证券20页

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_MainInfo]行业研究/农业证券研究报告行业专题报告2018年02月05日[Table_InvestInfo]投资评级增持维持市场表现[Table_QuoteInfo]-17.04%-8.28%0.48%9.25%18.01%26.77%2017/22017/52017/82017/11农业海通综指资料来源：海通证券研究所相关研究[Table_ReportInfo]《中央一号文件公布，全面部署乡村振兴战略》2018.02.05《周观点（0204）：泥沙俱下，白马龙头再现投资机会》2018.02.04《水稻系列研究之一：中国水稻基本分类与发展趋势》2018.02.01[Table_AuthorInfo]分析师:丁频Tel:[phone]Email:[e-mail]证书:S0850511050001分析师:陈雪丽Tel:[phone]Email:[e-mail]证书:S0850516080004分析师:陈阳Tel:[phone]Email:[e-mail]证书:S0850517020002联系人:夏越Tel:[phone]Email:[e-mail]从油田到餐桌，石油如何影响国际农产品价格？[Table_Summary]投资要点：原油是影响国际农产品价格的重要因素，核心传导路径是“原油→燃料乙醇→玉米”。2000年之后，石油价格与农产品价格的关联度显著提升。我们认为，导致这一现象的核心原因在于生物质燃料在全球能源市场的占比逐步提升。我们估计全球大约有20%的玉米（剔除中国）、30%的甘蔗被用于燃料乙醇的生产，大约5%的大豆被用于生物柴油的制造。此外，原油价格对农作物种植成本也会造成一定影响。在这一系列传导路径中，我们认为最重要的是“原油→燃料乙醇→玉米”产业链。美国燃料乙醇产业在过去近20年，深刻影响了国际大宗农产品市场。美国是全球最大的燃料乙醇生产国，其玉米消耗量占全球玉米产量接近20%。美国燃料乙醇产业有能力对国际玉米价格造成巨大影响，进而冲击到全球大宗农产品价格体系。基于一些基本假设，我们测算了原油价格的边际变化，对国际玉米价格和国际大豆价格的影响。发现原油价格每上涨10美元/桶，对国际玉米和大豆价格将造成0.42美元/蒲式耳（106元/吨）、1.11美元/蒲式耳（262元/吨）的边际冲击。从上一轮原油价格上涨时期的价格变化看，我们的测算与实际结果基本吻合。国际玉米、大豆价格短期或出现上涨，长期可能继续回落低位。短期来看，我们认为目前美国燃料乙醇价格处于不合理低位，随着燃料乙醇价格修复，或将带动国际玉米、大豆价格的走高，较目前价格上涨约15-20%。中长期看，由于美国的燃料乙醇行业已经触碰到了产能扩张的天花板，我们认为过去10多年里建立起来的“原油→玉米”传导链条，在今天的影响效果会减弱。全球市场在2008年、2010-2014年所经历的大宗农产品价格高涨情形，并非常态。上游种植业层面的充足供应能力，将会奠定未来持续几年的国际农产品温和价格行情。国际玉米、大豆价格在短期上涨后，大概率仍将回落。长期原料价格低位利好饲料产业，短期警惕养殖盈利不达预期。饲料企业受短期原料价格的温和波动影响较小，而长期的原料价格处于低位，会降低养殖户饲养成本。养殖户价格敏感度下降，饲料行业的竞争压力在未来有望得到改善。建议投资者关注竞争优势显著的海大集团，以及处于经营和业绩拐点、当前安全边际较高的禾丰牧业、新希望。对于国内生猪养殖企业而言，我们认为短期内的大宗原料价格上涨，对头均利润会造成一定程度压缩。展望2018年，我们认为猪价趋势向下，建议投资者关注具备行业成本领先优势，以及出栏增速较快的优质标的：温氏股份、牧原股份。风险提示。国际、国内农产品供需取决于多方面因素，农产品价格是各类条件动态均衡的结果，短期的行情趋势，或因天气、行业政策、国际贸易等其他因素发生显著变化，与报告预测出现不一致。行业研究〃农业行业请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3图目录图1全球食品价格与国际原油价格走势.....................................................................5图2原油对大宗农产品和食品价格传导路线图..........................................................6图32016/17年度国际玉米主要生产国和地区（剔除中国）.....................................6图42016/17年度世界大豆主要生产国和地区...........................................................6图5美国玉米种植区域分布（2016）........................................................................7图6CBOT玉米、大豆期价.......................................................................................7图7美国玉米消费情况...............................................................................................7图8几类能源价格变动关系图....................................................................................8图9美国燃料乙醇产量与产能利用率.........................................................................8图10燃料乙醇行业盈利情况.......................................................................................9图11原油-燃料乙醇-玉米价格的传导路径分析..........................................................10图12上一轮原油价格上行与大宗农产品价格涨幅分析.............................................11图13美国汽油和燃料乙醇价格走势..........................................................................12图14美国燃料乙醇月度产量和净出口量...................................................................12图15原油与玉米、大豆期价变化情况.......................................................................12图16美国燃料乙醇消费占油醇消费比重...................................................................12图17美国玉米与大豆产量与单产水平.......................................................................13图18美国玉米与大豆种植经济收益（美元/英亩，不考虑补贴）..............................13图19国际玉米收获面积和CBOT期价（1970-2016）.............................................13图202017年中国玉米、大豆产量与进口情况（百万吨）........................................14图21中美玉米、大豆期价走势（元/吨）..................................................................14图22畜禽饲料价格与豆粕价格走势（元/吨）...........................................................15图23国内自繁自养生猪平均盈利情况（元/头）.......................................................15图24美国玉米种植成本拆分（%）...........................................................................16图25原油价格和化肥价格走势关系..........................................................................16图26全球食糖产量构成（15/16）............................................................................16图27巴西甘蔗产量和制乙醇比例..............................................................................16行业研究〃农业行业请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4表目录表1世界玉米供需平衡表（百万吨，剔除中国）.......................................................9行业研究〃农业行业请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明51.原油已成为影响全球农产品价格的重要因素1.1近20年的数据看，原油与农产品价格呈现高度相关性石油是人类最重要的能量来源，也是大量化工产品的主要原材料。石油价格的波动对能源市场、工业生产甚至国际政治都会产生巨大的影响。从农业食品的角度观察，我们发现石油价格与农产品价格也存在相关性。尤其是2000年之后，二者的关联度显著提升。每一次石油价格的上涨或下跌，几乎都伴随着全球食品价格的同步变化。图1全球食品价格与国际原油价格走势80100120140160180200020406080100120140国际原油价格（2016年现价美元/桶，左轴）粮农组织食品价格指数（右轴）第四次中东战争伊朗革命阿拉伯之春革命第一次海湾战争第二次海湾战争2000年之后，全球食品价格指数和原油价格相关性显著提升资料来源：FAO，BP，海通证券研究所；注：FAO食品价格指数包括肉类、奶类、谷物、植物油脂和食糖5个分类我们认为，导致这一现象的核心原因在于生物质燃料使用的逐步增加。作为清洁能源的代表，乙醇、生物柴油等生物质燃料在2000年之后开始被大量使用。根据USDA数据，我们估计2016年全球大约有20%的玉米（剔除中国）、30%的甘蔗被用于燃料乙醇的生产，大约5%的大豆被用于生物柴油的制造。原油价格的增长推动生物质燃料价格上行，加工企业利润提升，间接拉动了对上游农产品的需求，进而抬高农产品价格。此外，部分石油炼化产品也是化肥和农药的重要原材料，原油价格对农业生产成本也会造成一定影响。从农业食品产业链看，玉米、大豆是畜禽生长最主要的能量和蛋白物质来源，二者价格的上涨将推动养殖成本抬升，进而在中长期推高肉制品价格。大豆价格的上涨对油脂产品也会造成冲击，而甘蔗制乙醇比例的变化，与食糖价格息息相关。所以，回顾过去近20年的数据，我们认为原油价格的变化，通过生物质燃料这个联通管道，与全球食