区块链行业专题报告永续合约通证衍生品的究极形态20190320通证通研究院15页

研究源于数据研究挖掘机会研究呈现价值1[Table_Summary]永续合约：通证衍生品的究极形态？通证通研究院FENBUSHIDIGITAL区块链研究报告专题报告行业研究2019.03.20通证通xFENBUSHIDIGITAL分析师：宋双杰，CFAEmail:[e-mail]分析师：吴振宇Email:[e-mail]分析师：唐皓特别顾问沈波Rin更多研究请关注公众号获取通证通研究院FENBUSHIDIGITAL请务必阅读最后特别声明与免责条款导读：随着市场的发展，衍生品会随需求逐渐涌现，并逐渐发展出适应相应环境的品种。永续合约契合现阶段通证市场的特点，可以满足多方面的需求，是可能的发展方向之一。摘要：传统金融市场中，期货合约使用逐日盯市结算制度，每日结算盈亏，确保当日无负债。交易所通常实行会员制，以分层的形式隔离风险，保证交易所层面结算的顺利进行。同时，传统市场波动性和杠杆相对较低，市场规模大，违约风险整体可控。同时，传统市场的追偿机制比较完善。虽然有上述风险控制制度，但极端情况下仍可能发生穿仓违约，这时就需要相应的追偿机制。传统市场依托法币体系，有完善的法律和规章保护经纪商权利，同时市场具有地域性，追偿成本相对较低，整体来看追偿机制比较有效，交易所和经纪商面临的对手风险可控。通证市场大部分品种高波动性较高，风险资产属性强，个人投资者占比较高，更容易发生穿仓，而且立法尚不完善，监管缺失，交易所难以受到法律的保护。此外，服务机构跨国化经营比较普遍，缺乏统一的规则框架，实际上是一个离岸市场。因此，通证衍生品穿仓后难以追偿，交易所承担了更高的风险。市场现阶段采取的解决方案是短周期的交割合约和穿仓分摊机制。通常，交易所会提供当周、次周和季度三种周期的合约，每周进行交割或清算，并由周期内的盈利者承担穿仓损失。为了实行穿仓分摊，交易所必须在清算前锁定交易者的收益，降低了资金利用率。历史上，穿仓分摊的发生频率较高，会使交易者蒙受损失，甚至可能导致整体的盈利变为亏损。对于套期保值和跨期套利的投资者，穿仓分摊的负面影响更加严重。同时，交割合约和穿仓分摊会降低市场的活跃度。交割合约的规则相对复杂，增加了交易的成本。穿仓分摊会改变投资者的收益预期，影响其交易行为，更会严重影响套利和套保的进行，阻碍市场的专业化进程。永续合约是一种不会进行最终交割的期货合约，目前的主要形式是滚动合约（RollingSpotFutures），当日结算并自动展期，并由多头向空投支付资金费用。永续合约起源于1993年芝加哥商品交易所，主要面向零售市场，适合非中心化的通证市场，可以防止穿仓分摊的累积影响市场活跃度，方便进行套利和套保，是一种有益的创新。目前，永续合约市场已初具规模，交易量与市场波动性高度正相关。通证通研究院xFENBUSHIDIGITAL专题报告研究源于数据研究挖掘机会研究呈现价值2目录1传统金融市场合约结算模式...........................................................................................................41.1逐日盯市制度......................................................................................................................................41.2完善的穿仓追偿机制..........................................................................................................................52当前通证市场合约的主要模式：盈利锁定与穿仓分摊...............................................................62.1通证市场特点：处于发展早期，波动性高追偿困难......................................................................62.2现有解决方案：交割合约的穿仓分摊..............................................................................................73当前主要模式的核心问题：降低市场活跃度，无法实现套期保值功能...................................94永续合约：更便利高效的通证衍生品.........................................................................................134.1永续合约：不交割的滚动合约........................................................................................................134.2市场情况：初具规模，方兴未艾....................................................................................................14通证通研究院xFENBUSHIDIGITAL专题报告研究源于数据研究挖掘机会研究呈现价值3图表目录图表1：传统市场交割模式.....................................................................................................................................5图表2：BTC的波动率显著高于主流市场............................................................................................................7图表3：每周交割/清算时各合约处理方法............................................................................................................8图表4：某通证交易所2019年风险准备金余额（EOS）....................................................................................9图表5：2018年1月19日到12月28日穿仓分摊比例概况（EOS）...............................................................9图表6：套利的利润来自于两个反向仓位盈利超过亏损的部分........................................................................11图表7：套期保值所需合约张数计算....................................................................................................................11图表8：不根据穿仓分摊动态调整对冲合约的资金曲线...................................................................................12图表9：根据穿仓分摊动态调整对冲合约的资金曲线.......................................................................................12图表10：BitMEX永续合约交易量随市场波动变化.....................................................................................14图表11：成交量萎缩的环境下永续合约逆势增长........................................................................................14通证通研究院xFENBUSHIDIGITAL专题报告研究源于数据研究挖掘机会研究呈现价值4随着行业的发展，通证市场的规模也逐步扩大，在资产形态和交易方式上逐渐丰富，开始出现期货合约等衍生品。通证市场有自身的特点，无法完全复制传统市场中的成熟模式，而现存的结算模式存在一些弊端。虽然短期内市场不够景气，但行业的创新却未停止，永续合约就是一个交易所纷纷引入的热门品种。永续合约为什么会出现，又是怎样发展的？我们认为这是一个值得探讨的问题，但遍观当前研究，我们还没有见到关于通证市场永续合约的引入原因和发展历程的内容。本篇中，我们将与大家一起走近永续合约，分析市场的需求并探讨永续合约的必要性。1传统金融市场合约结算模式期货合约（Futures）是约定在未来特定时期进行商品或资产交易的标准化合约，具有价格发现、套期保值和投机三种功能。1848年，全美最大的粮食集散地芝加哥的农场主、贸易商和加工商成立了芝加哥谷物交易所，以解决粮食交易中季节性的过剩和短缺问题，并于1851年引入了远期合约。早期的远期合约在买卖双方之间直接签署，在实践中出现了违约、交割纠纷和转让困难等问题。1865年，交易所推出了标准化合约和保证金制度，现代期货交易诞生，经过一百余年的发展，其已经演化为当今庞大的衍生品市场。成熟市场中，期货交易已经形成了一套相对完备的结算制度，能够提供便利且相对低成本的交易服务，值得通证市场借鉴。1.1逐日盯市制度传统金融市场期货合约通常采用逐日盯市制度，交易所每天对会员进行结算，确保当日无负债。逐日盯市又名当日无负债结算，是一种每一交易日结束后，交易所按当日结算价格计算出每个会员盈亏和费用，并对各会员结算准备金进行净差额划转的结算制度。这些会员通常是期货经纪公司或机构投资者，结算准备金较为充足，交易所层面的结算通常比较顺利。交易所实行会员制，以分层形式实现风险控制，保证盈亏的正常结算。传统金融市场中，交易所不面向普通投资者，只与会员发生直接关联。这些会员包括专业投资者和经纪商，通常有相对完善合理的风控制度和较大的资产规模，发生对交易所违约的概率很低。此外，这些机构在交易所的头寸通常是多个客户或多个策略之和，通常不会有很大比例的单边裸露，极端行情下相对不容易违约。普通投资者通过经纪商参与交易，个体的违约风险相对可控，期货公司亦会设置相应的风控措施，保证不会因客户大规模穿仓承受过多损失。通证通研究院xFENBUSHIDIGITAL专题报告研究源于数据研究挖掘机会研究呈现价值5传统金融市场价格相对稳定，杠杆相对较低，日内穿仓风险可控。传统金融市场的期货合约标的主要有股票价格指数、大宗商品、贵金属、利率和汇率等，有相对成熟的定价机制和市场生态，价格波动率较数字通证等新兴市场低很多，同时衍生品市场往往有严格的监管和风控制度，最高杠杆倍数也较低，交易者穿仓的风险相对可控，正常情况下不会出现大规模的穿仓情况，违约风险整体较低。市场规模较大，个别违约影响较小。相对数字通证等新兴市场，传统衍生品市场规模较大，且参与资金大部分是机构投资者，市场比较成熟。这种市场中，不理性的投资者资金占市场的比例相对较低，个别投资者穿仓对市场整体的结算影