快递行业中外对比看交通系列之快递篇电商快递格局之演化猜想20190718中金公司30页

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告2019年7月18日主题研究中外对比看交通系列之快递篇：电商快递格局之演化猜想观点聚焦投资建议快递是物流中经营标准化产品的子行业，规模优势显著，能够产生大而美的几千亿市值的大公司。但过去几年，关于中国快递行业竞争格局，市场倾向认为，中国有太多家快递公司，未来将通过生死竞争出局几家，实现像美国那样只剩三家的格局。本文试图通过中美之间快递行业的对比，找到中国电商快递格局的未来演化之路。我们的结论是，三通一达将长期并存，但通过有序的价格竞争，梯队将出现分化，从而实现最终的格局稳定。而在格局稳定之前和之后，行业前两位龙头的盈利增速将持续保持在20%左右的高位，值得长期投资者介入。理由我们通过对比发现：1）中国快递市场容量远高于美国：2018年中国快递业务量（507亿件）是美国国内件（129亿件）的4倍，增速也是4倍（27%vs.7%），且未来一段时间会继续保持更高增长。2018年中通业务量已经是UPS的1.5倍（市值仅为其1/6）。2）美国快递公司起步于商务件，商务件和电商件市场统一，各个公司均涉足两项业务，而中国商务件和电商件市场割裂，电商件市场基本上四通一达五家公司占据绝大部分，其中目前只有三通一达保持持续稳定盈利。3）规模效应存在但递减，大而美但并非赢家全部通吃：快递行业不同于互联网，需要实体运输、分拣、配送操作，效率提升带来的边际成本下降存在约束性限制：例如车辆装载率、分拣自动化达到100%，快递员日均配送量存在上限，总部可能存在管理边界等。以中通和韵达数据来看，单票成本下降幅度均在趋缓。因此，以中国电商快递市场几倍于美国的业务量，至少可以容纳4-5家大型企业并存。事实上，过去几年在价格竞争从未停止的情况下，三通一达加总盈利增速每年均在20%以上，且从未出现单季度盈利下滑。而在有序价格竞争之下，龙头公司获得市场增量的比例持续提升，1Q19中通获得市场增量的30%，韵达获得24%；且前4家市场份额已经从两年前的49%提升到58%，而前四名之前的差距也在稳步拉开。我们认为未来情景演化可能会是：中通目标是2022年达到25%的市场份额（目前18.6%），则在电商件市场的份额将达到约30%，业务量达到约230亿件，体量十分庞大；假设届时韵达占约20%的份额（占电商件约25%），则行业前两名占据电商件的比例超过55%，其后存在三家公司各占据电商件约10%-15%的市场份额，格局或将达到稳定状态。其他启示还包括：1）并购：美国巨头通过并购实现跨地域、跨产品扩张，但同类业务巨头之间整合难度很高（从2016年收购TNT，FedEx预计整合持续到2021年，整合成本达17亿美元），我们认为通达系之间直接整合效益很低，但未来均存在通过并购切入其他市场的机会。2）差异化：美国重视产品分层，企业内的产品分层差异很大，比如UPS空运次日达和陆运件的价格差达到一倍多，而中国很多优质服务并没有被差别化定价（比如长三角区域内电商件，时效性基本可以与商务件比拼，但价格却远低于商务件），我们认为未来通达系公司内部也会加大产品分层。3）从Fedex和UPS采取低价策略进入对方市场并获得成功的经验来看，中国电商件公司在具备相当实力后，存在低价切入商务件市场的可能性。盈利预测与估值今年是龙头公司盈利能力分化的一年，我们预计2Q19盈利增速是中通20%，韵达25%，申通10%，圆通15%，中通和韵达在获得份额同时保持盈利快速增长。风险业务量增长显著放慢，单价大幅下跌。杨鑫，CFA分析员SAC执证编号：S0080511080003SFCCERef：[e-mail]刘钢贤联系人SAC执证编号：S0080117080022SFCCERef：[e-mail]目标P/E(x)股票名称评级价格2019E2020E韵达股份-A跑赢行业36.1525.121.2圆通速递-A跑赢行业16.8614.712.5申通快递-A跑赢行业28.0019.817.3中通快递-US跑赢行业24.1021.518.4中金一级行业交通运输相关研究报告•交通运输|快递月报第30期：6月快递量增长29%（异地件39%），持续超预期(2019.07.14)•仓储物流|5月业务量增速：申通加快（48%）、韵达稳定（43%）、圆通放慢（28%）(2019.06.18)•韵达股份-A|拟剥离快运业务至上市公司体外培育，减少对业绩拖累(2019.05.21)•中通快递-US|业务量和非通用准则盈利超预期；重申推荐(2019.05.17)•仓储物流|增长持续，竞争可控，估值低谷(2019.01.25)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部80901001101201302018-072018-102019-012019-042019-07相对值(%)沪深300中金交通运输中金公司研究部：2019年7月18日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2目录快递：好行业出大公司........................................................................................................................................................4物流大市场，快递大公司......................................................................................................................................................4他山之石：中美快递行业对比.............................................................................................................................................6市场规模和增速对比：中国快递市场容量远高于美国.......................................................................................................6快递服务的行业对比：美国快递公司起步于商务件并在之后服务于电商，商务件量高于电商件；中国则商务件和电商件市场割裂，电商件是商务件量的4倍..............................................................................................7市场格局对比：美国三家公司寡头格局，中国电商件4倍市场足以支撑4-5家公司....................................................9竞争格局猜想：规模效应存在但递减，大而美但并非赢家全部通吃.............................................................................11关于龙头并购：美国通过横向并购实现跨地域、跨产品扩张，加速集中度提升，但巨头之间整合难度高.............12差异化：中国公司一味比拼服务质量和成本，美国公司则重视产品分层.....................................................................15启示：中国可能的发展路径和未来格局推演....................................................................................................................19局部的有序价格竞争持续存在，部分来自规模效应和效率提升带来的成本下降.........................................................19市场份额梯队更明显，增量部分市场份额已经显著分化.................................................................................................21切换到2020年估值有吸引力：长期看好中通、韵达，申通继续关注阿里入股催化，圆通低估值...........................22图表图表1:社会物流总额及增速......................................................................................................................................................4图表2:物流总收入及增速..........................................................................................................................................................4图表3:根据福布斯，全球最大的上市公司排名：交通运输板块排在前500名的公司中最大的两家均为快递公司.......4图表4:中国快递业务量及增速：过去10年增长33倍..........................................................................................................5图表5:中国快递收入及增速......................................................................................................................................................5图表6:快递公司收入对比（2018年）.....................................................................................................................................5图表7:快递公司市值对比..........................................................................................................................................................5图表8:中、美国内快递业务量及增速对比（2018年）.........................................................................................................7图表9:中、美国内快递业务收入及增速对比（2018年）.....................................................................................................7图表10:中、美快递单价对比（美国国内快递数据）........................................................................