地产家电专题研究之空调行业四维视角看地产影响20180828东北证券25页

请务必阅读正文后的声明及说明2/25[Table_PageTop]行业深度报告目录1.测算视角：地产对空调销售量影响究竟几何？...................................41.1.空调：既是消费品、也带有房地产周期属性.......................................................41.2.新房配臵需求测算模型的构建...............................................................................62.历史视角：数次地产周期中，空调内销量及龙头表现如何？.............82.1.总量历史视角：数次地产周期里，空调内销量如何？.......................................82.2.个股历史视角：数次地产周期里，格力表现如何？.........................................123.市场视角：数次地产周期里，格力的市场表现如何？......................143.1.估值端：地产与格力估值如何共舞？.................................................................143.2.股价端：数次地产周期里，格力表现如何？.....................................................204.预测视角：地产紧预期之下，空调将去向何方？.............................225.风险提示.............................................................................................23请务必阅读正文后的声明及说明3/25[Table_PageTop]行业深度报告图目录图1：空调行业基本面良好、空调龙头股价大幅回调..........................................................................4图2：空调需求按类型拆分.................................................................................................................5图3：地产影响空调需求拆分.............................................................................................................5图4：商品房-住宅销售面积月度同比数据与空调内销出货量月度增速数据拟合图...............................6图5：空调内销量增速与现房销售面积同比回归.................................................................................6图6：空调内销量增速与期房销售面积同比回归.................................................................................6图7：测算一手房交易产生的新房配臵需求........................................................................................7图8：考虑投资性交易及部分棚改货币化交易之后的新房配臵需求测算..............................................8图9：历史上商品房-住宅销售面积增速与空调内销量增速情况...........................................................9图10：商品房-住宅销售面积增速、空调出货量增速、中怡康零售增速比较分析..................................9图11：2003年至今我国经济基本面回顾...........................................................................................10图12：宏观与微观结合的空调出货量分析模型...................................................................................11图13：格力电器在地产周期中的业绩表现........................................................................................12图14：格力电器毛利率在数次地产周期中的表现..............................................................................13图15：格力电器毛利率与原材料价格的表现.....................................................................................13图16：格力电器PE与房地产PE变化相关性较强.............................................................................14图17：格力电器PE与房地产PE变化有过三次背离..........................................................................15图18：2007-2009年全国商品房销售面积-住宅及增速........................................................................16图19：2009年出台的房地产调控重要文件........................................................................................16图20：2008-2009年空调出货量月度数据及同比................................................................................17图21：2013-2014年全国商品房销售面积-住宅及增速........................................................................18图22：2014年房地产调控及货币政策重要事件.................................................................................18图23：2013-2014年空调出货量月度数据及同比................................................................................19图24：格力电器的PE与上涨综指PE也具有较强的同涨同跌属性.....................................................20图25：2004年至今格力电器股价表现...............................................................................................20图26：格力电器数次高位回调盘点...................................................................................................21图27：2018年新房配臵需求测算......................................................................................................22图28：2019年新房配臵需求敏感性测试...........................................................................................22请务必阅读正文后的声明及说明4/25[Table_PageTop]行业深度报告1.测算视角：地产对空调销售量影响究竟几何？1.1.空调：既是消费品、也带有房地产周期属性基于地产担忧空调龙头股价大幅回调，在此背景下，有必要认真审视地产对空调行业基本面乃至估值端的影响。2018年上半年，从出货量数据来看，空调是表现最为优秀的大家电品类。产业在线数据显示，2018H1家用空调内销出货量为5259.6万台、同比21.12%；其中格力内销出货量1760.32万台、同比16.5%；美的内销出货量1074.86万台、同比20.5%；海尔内销出货量617.01万台、同比31.0%。与此同时，空调龙头的业绩表现也较为优秀，格力电器2018Q1营业收入400.25亿元，同比33.26%；归母净利润55.82亿元，同比39.04%；但从股价表现上来说，空调龙头就令人失望，截止于2018年8月14日，格力股价从高位下跌31.86%、美的股价下跌30.24%、海尔股价下跌28.77%。究其主要原因，还是地产拖累之下，市场担忧空调销量能否延续稳增长，龙头业绩确定性是否还在？因此在行业龙头股价大幅回调，估值吸引力有所增长的背景下，再次认真审视地产对家电的影响则非常有必要。图1：空调行业基本面良好、空调龙头股价大幅回调数据来源：东北证券，Wind，公司财报，产业在线从空调需求分类，可以分成更新换代需求和新增需求，新增需求可以分成在原有住房上配臵空调需求以及新房配臵需求。从需求的角度出来，空调的需求可以分成更新换代需求以及新增需求。更新换代需求中，更新换代周期也大约是10年左右。而在新增需求中，可以按照地区分成农村新增需求以及城市新增需求。农村新增需求主要是指在原有的住房上配臵空调，考虑到农村地区的每百户空调台数仅为52台，因此农村新增需求大多是从“1户零台”、“1户1台”上升至“1户多台”；而城市新增需求可以分成两类，一类是在原有的住房上配臵空调，从“1户1台”上升至“1户多台”。另一类是新房配臵需求。请务必阅读正文后的声明及说明5/25[Table_PageTop]行业深度报告图2：空调需求按类型拆分数据来源：东北证券，公开资料一手房交易会产生新房配臵需求，但需要注意部分投资性交易和城镇地区棚改货币化对空调配臵的需求较弱。从地产影响的角度出发，可以将房地产交易分成一手房交易和二手房交易。一手房交易中，对家电的需求拉动最为明显，因为消费者会对新房产生配臵需求。但需要注意的是，在一手房交易过程中，有两种交易类型占比较高，且对新房配臵的需求较弱。一类是投资性交易，由于此类交易的目的是为了赚取差价而不是居住，且大多数精装修房除去安装中央空调外，不会提前安装好空调，因此这类交易对空调配臵需求较弱；第二类是部分城镇地区的棚改货币化产生的交易，消费者可以将原有住址的空调拆下携带至新房，从而也不会产生新房的配臵需求。而在二手房交易中，由于城镇地区的二手房大多已经有安装好的空调，因此