家用电器行业兼论绿色高效制冷行动方案空调龙头护城河深厚能效虚标之争加速行业集中度提升201

1行业及产业行业研究/行业深度证券研究报告家用电器2019年06月19日空调龙头护城河深厚，能效虚标之争加速行业集中度提升看好——兼论《绿色高效制冷行动方案》相关研究绿色高效制冷行动方案落地，产业链一体化白电龙头壁垒深厚-《2019/6/7-2019/6/14》家电周报2019年6月17日三部门推动重点消费品更新升级，中长期配置板块龙头确定性强-《2019/5/31-2019/6/6》家电周报2019年6月10日证券分析师刘正[e-mail]周海晨[e-mail]研究支持史晋星[e-mail]联系人史晋星(8621)23297818×转[e-mail]本期投资提示：绿色高效制冷行动方案提升行业水准。国家发展改革委、工业和信息化部、财政部、生态环境部、住房城乡建设部、市场监管总局、国管局于6月13日联合印发《绿色高效制冷行动方案》。《方案》提出，到2022年，家用空调、多联机等制冷产品的市场能效水平提升30%以上，绿色高效制冷产品市场占有率提高20%，力求通过政策完善、监督管理、宣传引导推动制冷行业能效水平提升。空调能效知多少，格奥之争加速行业能效升级步伐。定频空调/变频空调由于适用国标不同，分别参照能效比EER和全年能源消耗效率APF，针对不同制冷量空调制定能效等级。2019年3月14日，根据最新出台的《房间空气调节器能效限定值及能效等级》国家标准征求意见稿，未来定频空调和变频空调能效标准将统一采用APF评价体系，除能效等级有所提升外，定速空调或将确认为低效产品，初步定为分两步淘汰，2019年归入新标准的4级和5级，2022年1月1日完全淘汰。空调能效升级步伐加快有助于行业淘汰落后产能，推动行业集中度进一步提高。龙头品牌制造壁垒深。压缩机、蒸发器及冷凝器、节流及其他元件是决定空调能效比的核心零部件。我们认为空调龙头企业凭借自配套压缩机和电机的领先卡位优势，将为奥克斯的中长期发展埋下成本控制、技术升级和规模制约三重壁垒：1）压缩机和电机占成本比重分别为30%和10%左右，奥克斯压缩机主要依赖美芝和海立、电机采购威灵电机，互联网直销低价模式决定盈利能力受空调核心零部件价格波动影响大，奥克斯单台空调利润水平不到格力1/5；2）压缩机技术对整机产品升级有关键引领作用，格力借助变频压缩机领域多年的技术积累，逐渐缩小与国外品牌的技术差距，中央空调领域近年逐渐赶超国外品牌；3）奥克斯规模面临天花板。目前空调压缩机自配套龙头美芝与凌达的合计市场份额近60%，电机自配套龙头威灵、凯邦两家合计占市场份额57%，未来较长时间内，不断被挤压的非自配套压缩机市场是奥克斯不得不面临的局面。中长期来看，渠道、品牌壁垒难以突破。奥克斯过往借助电商红利实现年销量规模翻番突破1400万台，新一轮电商渠道变革背景下，试图借助互联网平台线下发力实现渠道下沉。我们认为空调龙头线下自营渠道区域销售公司网络体系积淀深厚，承担着资金蓄水、规范价格体系和货源渠道的重要作用。奥克斯专攻电商渠道，随着红利衰减、市场景气度回复常态（价差空间缩小）、龙头公司T+3调整结束后或遇到较强阻击；长期来看，龙头公司在品牌端享有明显溢价，随着空调进入家电下乡的十年换新周期，前期积蓄的品牌势能更有利于一线品牌转化率。投资建议：这次格力举报奥克斯能效虚标事件的蝴蝶效应将持续在制冷空调行业发酵，从行业层面来看，发改委等打击产品能效虚标、认证监测作假、虚假宣传等行业内不规范行为，增加制冷产品抽查力度，将有利于净化市场风气，营造公平、公正的行业竞争环境，进一步加速部分缺乏技术和创新能力的中小企业淘汰出局，进而关停落后产能，利好遵守行业规范、节能高效技术研发领先的行业龙头企业，推荐白电龙头格力电器、青岛海尔和上游零部件中的三花智控，公司凭借其多年在核心零部件如电子膨胀阀和变频控制器领域的产品及技术储备，随着本轮能效准入门槛提升，加速实现电子膨胀阀及变频控制器等高效节能元器件产品的快速增长。风险提示：空调行业销量遇冷下滑、旺季销货不达预期，渠道库存积压引发价格战。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共22页简单金融成就梦想投资案件结论和投资建议格力举报奥克斯能效虚标事件的蝴蝶效应将持续在制冷空调行业发酵，从行业层面来看，发改委等打击产品能效虚标、认证监测作假、虚假宣传等行业内不规范行为，增加制冷产品抽查力度，有利于净化市场风气，营造公平、公正的行业竞争环境，进一步加速部分缺乏技术和创新能力的中小企业淘汰出局，进而关停落后产能，利好遵守行业规范、节能高效技术研发领先的行业龙头企业，推荐白电龙头格力电器、青岛海尔和上游零部件中的三花智控，公司凭借其多年在核心零部件如电子膨胀阀和变频控制器领域的产品及技术储备，随着本轮能效准入门槛提升，加速实现电子膨胀阀及变频控制器等高效节能元器件产品的快速增长。原因及逻辑空调行业龙头厂商护城河主要体现在三个方面：1）制造端，龙头厂商上游一体化，掌握空调压缩机、电机等核心零部件自主配套能力，对于成本控制、技术升级和产品可靠性都有较大领先优势，行业追赶者难以在产品品质和技术维度上赶超龙头；2）渠道端，龙头厂商下游自建专卖店渠道体系是平滑空调淡旺季产销矛盾、掌握产品定价权、维护品牌形象、稳定终端市场秩序的重要支撑，空调行业线上线下价差在30%以内，线下终端加价率（零售价/出厂价）只有1.6倍，整体渠道效率高，不存在降维打击的空间，随着电商红利衰退，奥克斯进一步颠覆行业格局的概率不大；3）品牌端，龙头厂商凭借多年积累的品牌美誉度，有望在一二线市场消费升级、三四线家电下乡产品更新过程中再次胜出。有别于大众的认识市场认为奥克斯借助电商渠道实现线上市占率领跑，对传统空调龙头品牌构成较大威胁。我们认为背后的人才争夺、研发投入、电商红利是奥克斯规模翻番的重要支撑点，后续随着龙头厂商针对专利侵权、线上发力、线下反击，行业整体格局依然比较稳定。3行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共22页简单金融成就梦想1.绿色高效制冷行动方案提升行业水准................................61.1空调能效知多少？.........................................................................................61.2决定能效比的核心零部件有哪些？............................................................82.从产业链环节看空调龙头公司护城河..............................102.1制造壁垒：成本控制、技术升级和规模制约.........................................102.2渠道壁垒：龙头线下渠道深厚、市场竞争加剧不利二线品牌............122.3品牌壁垒：消费升级更新趋势下龙头巩固优势地位.............................143．为什么是奥克斯？.........................................................163.1产品为王，以品质和体验重塑品牌..........................................................163.2电商红利弯道超车，规模扩张实现翻番.................................................173.3产销两旺，以规模效应赢得利润空间......................................................194．投资建议.......................................................................20目录4行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共22页简单金融成就梦想图表目录图1：空调压缩机销量市场份额（2017年）（%）...........................................8图2：双排换热器（下图左侧）........................................................................8图3：变频空调渗透率未到60%，电子膨胀阀是关键零部件（万台/%）..........9图4：规模和技术领先优势下，格力单台空调净利润远远领先奥克斯（元）....10图5：2018年中国定变频空调能效等级结构分布（%）.................................10图6：中资品牌中央空调市占率格力遥遥领先（%）.......................................10图7：美芝和凌达压缩机销量市场份额日益提升（%）...................................11图8：格力电器1995年确立淡季返利（百万元/%）.....................................12图9：格力94及98年预收账款大幅增加（百万元/%）................................12图10：2004年后格力空调销售体系基本成型................................................13图11：龙头公司18年净营业周期显著为负（天）.........................................13图12：销量规模与毛利率正相关（万台/%）.................................................13图13：横向对比空调整体加价倍率最低.........................................................14图14：空调线上线下价差趋于稳定（元）......................................................14图15：市场增长潜力向三线及以下市场转移（%）........................................15图16：2017年三线以下市场空调购买力比肩一线（%）...............................15图17：2015年后农村保有量迅速提升（台）................................................15图18：2017年格力海尔在三四线增长领先（%）.........................................15图19：奥克斯研发投入逐年扩大，领先二线梯队厂商（亿元/%）..................16图20：奥克斯单台空调的安装维修成本低于同类企业（元）..........................17图21：2013年VS2016年品牌关注度变化（%）.......................................17图22：17年家电行业用户满意度（CCSI-HA）测评.....................................17图23：奥克斯空调13-17年复合增长率28%（亿元/%）.............................17图24：电商渠道内销占比接近60%（%）....................................