家电行业2018年中报总结基本面温和放缓后续确定性增长仍有保障16页

2018-09-02家电行业敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告目录1、2018年中报总结：基本面温和放缓，后续确定性增长仍有保障...............................................31.1、营收：从快速增长期到温和增长期.........................................................................................................41.2、利润：产品升级叠加降本提效，利润维持较快增长................................................................................61.3、盈利能力：产品升级与费用管控驱动利润率提升...................................................................................81.4、费用：白电/小家电主动增加投入，厨电/黑电优化费用投放...................................................................91.5、经营性现金流小幅下降，库存水平基本维稳.........................................................................................111.6、龙头收入集中度稳步提升，利润端依旧强者恒强.................................................................................122、投资建议.................................................................................................................................133、风险分析.................................................................................................................................142018-09-02家电行业敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告1、2018年中报总结：基本面温和放缓，后续确定性增长仍有保障我们选取了53家家电板块类公司（包括白电整机9家、黑电整机6家、大厨电电器4家、小家电电器13家、上游零部件21家），对这些公司2014年至今以及2018Q2最新一期的业绩进行了回顾和分析。各子行业选取的企业如下：白电整机：格力电器、美的集团、青岛海尔、美菱电器、惠而浦、小天鹅A、澳柯玛、海信科龙、奥马电器。黑电整机：海信电器、深康佳A、四川长虹、TCL集团、兆驰股份、创维数字。大厨电：华帝股份、老板电器、万和电气、浙江美大。小家电：九阳股份、苏泊尔、莱克电气、飞科电器、新宝股份、荣泰健康、爱仕达、圣莱达、乐金健康、蒙发利、哈尔斯、天际股份、奋达科技。上游零部件（下文简称为“上游”）：三花智控、华意压缩、海立股份、禾盛新材、康盛股份、毅昌股份、拓邦股份、和而泰、海立美达、英唐智控、东方电热、顺威股份、秀强股份、亿利达、盾安环境、和晶科技、地尔汉宇等。概览整体来看，18Q2家电行业整体收入/利润增长15%/24%，各子板块中空调/小家电保持较快增长，但地产相关度更高的大厨电板块收入增速明显回落，行业自16Q3起20%以上的快速增长将逐步过渡到温和增长周期。随着规模增长放缓，企业战略中盈利的优先级上升，白电/小家电推动产品结构升级，黑电/厨电严控费用，利润率稳中有升，净利润维持较快增长。◆白电：空调保持较快增长，后续收入增速预计温和回落，利润确定性增长依旧存在白电18Q2营收同比+17%，净利同比+25%。Q2收入增长主要因为空调零售端增速较快，带动出货保持较高增速。18Q2白电毛利率/净利率分别同比+1.1/+0.6pct，汇率和成本压力逐步消化，白电龙头推动产品结构升级，并加大终端配套投入，盈利能力有所提升。预计18Q3起白电零售增速将出现温和放缓，但对龙头业绩确定性冲击较小。一方面，渠道库存低位、龙头注重周转，后续产业链健康有序，收入不会出现大幅下滑。另一方面，在规模放缓的背景下，企业战略重心偏向盈利，通过产品升级和费用管控，利润率有望稳步上升，下半年净利润增速有望保持上半年水平。◆厨电：收入增速受地产周期影响，龙头优化费用投放。2018-09-02家电行业敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告厨电18Q1/18Q2营收分别同比+32%/+7%。厨电需求受地产下行周期影响，板块上市公司收入增速环比均放缓，自16年以来行业整体增速首次回落至个位数。18Q2厨电毛利率/净利率分别同比-0.3/+1.9pct，净利润同比+23%。龙头通过优化费用投放，加大产品研发等长期投入，提高内部运营效率，控费成效明显。展望后续，行业下行压力下，龙头已经快速转变经营思路，一方面重视渠道经营状况，主动减轻经销商压力，共同度过行业寒冬；另一方面，加强产品能力/渠道效率等中长期能力的建设，为下一轮增长蓄力。◆小家电：积极经营明显见效，外部压力逐步消化，利润增速改善。小家电18Q1/18Q2营收分别同比+17/+19%，净利润同比-1%/+21%。小家电与地产关联度较低，18Q2小家电公司体现了更强的弱周期属性，增速保持平稳甚至环比提升。利润层面，内销型小家电公司保持较好增长。同时，人民币汇率从18Q2开始大幅贬值，出口型公司的汇兑损益开始改善，行业整体净利润增速在三个季度的低迷后出现明显提升。详细数据分析如下：1.1、营收：从快速增长期到温和增长期行业从快速增长周期进入温和增长周期。17Q1~18Q2家电行业收入增速分别为+32%、+39%、+29%、+23%、+19%、+15%。收入增速延续环比放缓趋势。考虑到16Q4~17Q2收购并表贡献明显，若剔除美的/海尔，17Q1至今6个季度收入增速分别为+18%、+28%、+23%、+24%、+21%、+16%，收入增速回落至15~20%区间，除小家电外，各子行业收入增速均有所放缓。表1：家电行业各子板块收入增速变化16Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q2整体20.0%32.7%32.1%38.7%28.4%22.7%18.8%14.8%整体（剔除美的海尔）11.4%19.5%17.5%28.3%22.5%23.5%21.2%15.6%白电27.8%62.0%45.9%54.5%34.5%25.4%18.9%17.1%黑电6.4%2.6%6.7%11.3%16.1%17.4%14.0%7.9%大厨电23.9%26.6%25.3%32.8%34.0%22.5%31.5%6.9%小家电20.9%25.7%23.6%18.5%15.4%21.6%17.6%23.7%上游26.8%33.0%36.2%41.3%38.5%25.1%33.1%17.1%资料来源：Wind，光大证券研究所分子板块来看，白电增速温和放缓，大厨电大幅下降，小家电增速稳定。白电：17Q1~18Q2白电行业收入增速分别为+46%、+55%、+35%、+25%、+19%、+17%。行业整体增速有所放缓，但空调依旧受益上半年良好的需求增长与渠道补库存，增速仍处高位，带动行业继续保持较快增长。2018-09-02家电行业敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告黑电：17Q1~18Q2收入增速分别为+7%、+11%、+16%、+17%、+14%、+8%。行业收入增速有所放缓，主要因行业需求平淡，同时面板价格在18Q2位于底部，拖累行业均价下行。大厨电：17Q1~18Q2行业收入增速分别为+25%、+33%、+34%、+23%、+32%、+7%。厨电需求受地产下行周期影响，板块上市公司收入增速环比均放缓，自16年以来行业整体增速首次回落至个位数。小家电：17Q1~18Q2行业收入增速分别为+24%、+19%、+15%、+22%、+18%、+24%。小家电与地产关联度较低，18Q2内销型小家电公司体现了更强的弱周期属性，增速保持平稳甚至环比提升。此外，前期收入增速大幅放缓的出口型小家电公司，在人民币再度贬值后，收入增速基本企稳，但尚未明显回升。上游：17Q1~18Q2上游行业收入增速分别为+36%、+41%、+39%、+25%、+33%、+17%。增速放缓主要系1）国内空调后续排产计划有所放缓，同时其他版块受经济周期影响增速也有放缓预期，上游零部件订单略有回落；2）汇率波动影响海外订单。图1：家电行业上市公司营业收入及同比增长图2：家电各子行业营业收入增速变化-10%0%10%20%30%40%50%60%70%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q2白电黑电大厨电小家电上游资料来源：Wind，光大证券研究所资料来源：Wind，光大证券研究所回溯此轮周期（见下图），从快速增长期到温和增长期：15H2~16H1的需求疲弱&空调去库存周期结束后，行业收入增速自16Q3开始受益经济复苏、空调库存周期、地产周期的叠加，保持20%以上高速增长，在17年达到增速高峰。后续开始温和回落，展望下半年，预计行业增速回落到10%左右。需求结构优化+企业运营高效，后续基本面仍有良好支撑，无需过于悲观：一方面，目前的需求结构中更新需求占比大幅提升，降低了地产周期的影响（冰洗、小家电基本已脱离地产周期）。另一方面，龙头更加重视库存去化与周转效率，渠道库存与资金水平优于前几轮周期，预计后续企业收入端随需求温和放缓，而不会出现大幅下滑。2018-09-02家电行业敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告图3：2014至今家电行业营收同比增速变化12.5%9.4%10.9%10.9%7.0%-3.2%-3.6%-12.9%0.1%5.4%20.0%32.7%32.1%38.7%28.4%22.7%18.8%14.8%-20%-10%0%10%20%30%40%50%14Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q2需求较弱：上一轮地产下行期对需求的滞后影响空调库存周期向下：空调在14~15积压过多库存，龙头去库存导致收入增速下滑等多需求复苏：经济回暖、15~16地产旺销带动空调库存周期向上：16H1去库存完毕，后续持续补库存龙头收购并表锦上添花需求温和放缓：更新占比增加，地产影响降低，上半年空调需求好于预期库存周期收敛：上半年温和补库存，水位健康资料来源：Wind，光大证券研究所1.2、利润：产品升级叠加降本提效，利润维持较快增长行业利润保持快速增长，白电/大厨电增速稳定，小家电恢复增长。17Q1~18Q2家电行业利润增速分别为+13%、+30%、+28%、+67%、+24%、+24%，剔除深康佳（17Q4、18H1均有大额投资收益等非经常损益）后，17Q1至今6个季度净利润增速为+13%、+30%、+26%、+27%、+24%、+23%，虽然收入增速回落，但净利润仍保持稳定且较快的增长。表2：家电行业各子板块利润增速变化16Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q2整体33.7%85.4%13.4%30.2%27.5%66.6%24.3%24.3%整体（剔除康佳）27.3%72.5%13.3%30.2%26.2%27.1%24.1%22.9%白电15.9%50.0%17.4%33.2%37.6%40.7%25.7%24.9%黑电1095%-241%-25.3%0.6%-12.7%52