家电行业2019年投资策略重剑无锋大巧不工20181116华泰证券38页

行业研究/年度策略|2018年11月16日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2正文目录一、投资要件....................................................................................................................31.12018年家电板块回顾...........................................................................................31.1.1“产业强者恒强，龙头防御为先”不断在财务业绩和产品市场上得到反映...31.1.2短期波动不改追求长期价值.......................................................................31.22019年家电板块投资展望....................................................................................41.2.1大消费是否还具备配置价值？....................................................................41.2.2地产后周期性因素影响几何？....................................................................41.2.3家电行业业绩周期性如何看待？................................................................5二、2018家电：内外因素叠加，产业扰动加剧................................................................62.1经营性增长存忧，汇率及成本困境.......................................................................62.1.12018年Q1-Q3营收、净利：龙头贡献提升，收入利润增速趋缓..............72.1.22018年Q1-Q3盈利能力变化：压力下的逆势表现....................................92.2消费升级主题下的家电子板块竞争格局分化，白电格局最优.............................112.2.1白电：行业生态还在进一步优化，盈利稳健.............................................112.2.2黑电：关注具备核心产业链公司，追求行业盈利稳健性...........................132.2.3小家电：小而美的产业，首先受到消费升级影响需求...............................142.2.4上游产业：细分领域众多，行业周期性影响较明显..................................152.2.5厨电：短期依然偏谨慎，扩展新品认知....................................................16三、2019家电：看好长期价值，寻找稳健性价值标的...................................................183.1稳定业绩增长，主推长期配置............................................................................183.1.1经济发展水平决定消费的成长空间............................................................183.1.2庞大人口基数的奠定成长基础...................................................................193.1.3美国大消费行业的市值变化，反观中国市场，配置价值持续存在............203.2地产后周期带来家电行业的中期调整.................................................................223.2.1地产后周期影响依然存在，拉动效应预计分化.........................................223.2.2房价上涨趋势趋缓，房地产对其他消费的挤出效应短期或占主导............243.3行业周期性放缓，长期布局时点或将到来..........................................................263.3.1经营性快速增长潜力下降，关注盈利确定性.............................................263.3.2新消费依然有热点.....................................................................................313.3.3全球化产业整合处于高景气，发掘未来协同效应......................................35风险提示...................................................................................................................37行业研究/年度策略|2018年11月16日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准3一、投资要件1.12018年家电板块回顾截止11月7日，家电板块18年累计下跌26.82%，同期沪深300指数下跌20.07%，上证综指下跌20.13%，家电板块跑赢沪深300指数约6.75个百分点。虽然18年在内生需求放缓和外部影响（前期汇率和地产后周期）大幅波动影响，家电终端增速逐步减缓、库存进入上升区间，白电企业的收入增长有所缓和，但三大白电龙头防御性领先，预计类债属性将得到较强体现，在行业需求波动的环境中，呈现出更为稳定的表现。1.1.1“产业强者恒强，龙头防御为先”不断在财务业绩和产品市场上得到反映（1）龙头企业盈利持续在高位，增速回归将成为常态白电龙头把控产业链价值分布，同时由于行业渠道利益共担以及并表扩张的加速，营收规模继续创新高，同时三大白电业绩增速领先行业，依然是确定性较强的家电标的。2018年Q1-Q3家电板块整体营收YOY+13.7%（2017年同期为YOY+32.3%），归母净利润YOY+20.8%（2017年同期为YOY+24.1%）。分板块来看，收入和净利润增速的前三子板块均为：三大白电、小家电和厨卫电器。其中，三大白电Q1-Q3收入和净利润分别同比+17.2%%、+26.0%。（2）行业护城河深厚，市场份额在弱势需求中再度提升。龙头企业，不但在市场弱势中完成自身效率的提升，同时在外部市场中，消费者偏好向品牌优势维持转化，市场份额等市场变量均获得提升。2018年1-9月，产业在线数据显示空调、冰箱洗衣机的龙头份额均有提升，其中，空调前三（格力、美的、海尔）累计市占率达68.3%，YOY+0.7PCT；冰箱前三（海尔、美的和海信科龙）累计市场占有率达56.1%，YOY+3.0PCT；洗衣机前二（海尔、美的）市场占有率达到65.3%，YOY+3.5PCT。1.1.2短期波动不改追求长期价值（1）北上资金风险偏好依然群聚白马大消费龙头中外资占比不断提升，股东风格结构趋于龙头化。同时北上资金依旧青睐家电白马，持股占比已经重新稳定上行。龙头股业绩稳定、基本面良好、安全性较强，不论从分红还是资产配置角度，均具备长期的投资价值，且家电龙头的估值水平有望支撑股价的向上修正。今年以来(截止2018年11月8号)北上资金流入前10名中，主要集中在大消费板块（5只）、金融板块（2只）。其中，美的集团净流入达到138.55亿元（期间沪深北上资金净流入合计为2620.59亿元，美的流入占比为5.3%）。过去3个月流入前10名中，依然为大消费板块（4只）、金融板块（2只）流入领先，其中，美的集团净流入23.78亿元（期间沪深北上资金净流入合计为655.39亿元，美的流入占比为3.6%）。图表1：近3个月北上资金净买入（2018年8-10月）图表2：近1年北上资金净买入（2017年10月-2018年10月）资料来源：wind，华泰证券研究所资料来源：wind，华泰证券研究所0510152025303540伊利股份五粮液中国平安分众传媒招商银行美的集团万科A贵州茅台海螺水泥中国国旅(亿元人民币)净买入020406080100120140160中国平安五粮液美的集团贵州茅台伊利股份海螺水泥招商银行分众传媒大族激光洋河股份(亿元人民币)净买入行业研究/年度策略|2018年11月16日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准4（2）家电龙头估值全面接近中长期相对底部产业龙头估值接近历史相对底部，稳健价值凸显，安全性较强。我们认为板块中能持续获得较为稳定业绩增长龙头为市场估值震荡中错杀标的，其中，青岛海尔处于近4年相对低位(对比前期，公司在产品结构和渠道销售效率上已明显改观，盈利优化)、格力电器处于近3年相对低位(空调龙头地位巩固，产业定价权依旧)、美的集团处于近2年相对低位(因综合考虑机器人业务增长预期以及白电小家电龙头价值等)，对于强调稳健投资风格的大型基金和追求绝对收益的投资者，目前的估值水平有望支撑中长期的收益。1.22019年家电板块投资展望1)我们持续看好家电行业的长期稳定业绩增长，同时大众消费与品质化消费的双重叠加，将带来家电行业的持续升级，同时或优化盈利能力。2)地产的后周期因素预计还将在未来半年持续影响家电新增需求，区域差异也还将持续带动消费的升级和分层。3)家电行业经营性增速将明显放缓，但从盈利能力和周期性波动上看，家电龙头在盈利预期稳定，在市场不断寻找低估值、低风险标的的过程中，周期性进入防御属性，关注程度逐步提升。因此我们关注：1.2.1大消费是否还具备配置价值？（1）中国经济实力基础扎实，人均消费能力提升为耐用品需求提供广阔空间中国经济的整体规模或人均消费能力保持上行的趋势，继续推动耐用品消费。国家统计数据显示，2017年中国一二三线城市人均GDP仅相当于美国1977-1988年水平，而1977之后20年，美国正在经历经济规模增大、耐用品消费意愿提升阶段，耐用品消费持续高于人均GDP增速。（2）人口基数是消费市场的重要基础一方面，1985年前后新生代人口的周期性红利依然处于高峰期，消费能力与消费意愿的提升是最大的特点。另一方面，县城承接了最大规模的乡村人口的城市转移（使得四线及以下城市常住人口在2009-2018间增长14630万人）,城镇化消费方式得到持续传导。（3）大消费行业配置价值持续突出过去10年中，美股行业如果按照巴菲特以可选消费品划分苹果公司，2009-2018年市值份额提升最大的行业分别为可选消费（+15PCT）、信息技术（+14PCT），反映出中长期投资风格从过去过度偏重于成长性，向消费性及确定性的转变。反观中国A股市场，截止2018年11月12日市值前三依然为金融(53%)、能源(13%)、日常消费行业(7%)，而可选消费仅占5%，基于美股市场配置的趋势变化，我们预计可选消费板块的行业价值持续提升，龙头企业依然是未来板块配置比例提升的重要标的。1.2.2地产后周期性因素影响几何？目前时点下，地产对于家电产品消费影响预