小米集团深度研究报告鲸准201890页

小米集团深度研究报告——手机重回巅峰，物联网航母起航鲸准研究院2018.11.52018年11月|小米集团深度研究报告报告指导作者介绍[e-mail]关注领域：谭莹——鲸准研究院院长报告作者[e-mail]09621关注领域：智能硬件、物联网、文娱崔澎——高级分析师[e-mail]关注领域：大数据、物联网倪贤豪——高级分析师[e-mail]关注领域：区块链、物联网陈泓伊——高级分析师柴荟芳——高级分析师[e-mail]_Chaihf关注领域：消费、智能硬件、物联网交流、加群：如果您是新经济领域的投资人、企业创始人及高管、大企业战略人员、媒体朋友或其他相关人士，欢迎添加作者微信，欢迎加入鲸准研究院的研究服务交流群，添加时请您备注姓名+公司+职位。免责声明：1.本报告作者具有专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。2.鲸准不会因为接收人接受本报告而将其视为客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。3.本报告的信息来源于已公开的资料，鲸准对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映鲸准于发布本报告当日的判断，本报告所指的公司或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，鲸准可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。鲸准不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，鲸准对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。4.在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，鲸准、鲸准员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与鲸准、鲸准员工或者关联机构无关。5.在法律许可的情况下，鲸准及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司的股权，也可能为这些公司提供或者争取提供筹资或财务顾问等相关服务。在法律许可的情况下，鲸准的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。6.本报告版权仅为鲸准所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得鲸准同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“鲸准数据”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。鲸准出品，转载请标明出处；禁止商用转载，违规转载法律必究。2018年11月|小米集团深度研究报告报告声明2018年11月|小米集团深度研究报告◼1、调整出非投资净利润详细研究了小米集团的财务报表，我们在国际会计准则下的净利润、小米集团管理层调整后的经调整净利润的基础上，通过分析整理，调整出了小米非投资净利润，真实准确地反映出小米的经营成果，并对让人眼花缭乱的一些会计科目进行了解释。◼2、用“苹果+腾讯+红杉”的方式计算小米的估值通过分解法建立了小米的估值模型，我们称之为“苹果+腾讯+红杉”的计算方式。假设小米集团旗下有小米互联网、小米手机、小米IOT与生活消费品、小米投资四家公司；并从小米集团净利润中剔除投资业务调整出非投资净利润，非投资净利润拆分到互联网、手机和IoT三个公司，三个公司分别与相应的对标公司进行对比分析，小米手机对标苹果等上市公司，小米互联网对标腾讯等上市公司，小米IoT与生活消费品特别分析，三家公司按照市盈率进行估值，小米投资按照资产价值测算，最后加总四个公司的估值得到了小米集团的总估值水平，与目前市值进行对比后判断小米集团是否被市场低估。◼3、手机战略针对小米手机的高端机战略、线下布局以及出海战略，我们对其现状及问题点做了分析，并给出了未来的建议参考。◼4、小米生态链竞争力模型构建了小米生态链的竞争力模型，通过模型可以解释为什么有些生态链产品成为爆款，但有些产品却不愠不火，同时可以通过竞争力模型预测小米生态链模式切入新的品类时具有多强的竞争优势。报告亮点2018年11月|小米集团深度研究报告◼小米集团概述：小米集团的本质在于效率，即通过四大法宝打造“性价比”，四大法宝包括：8080原则、直销减少渠道费用、主动降低利润、爆款分摊成本并提高议价权。◼小米智能手机：自2015-2017年，来自智能手机的收入分别为537.15亿元，487.64亿元，805.64亿元，占总营收占比依次为80.5%、71.3%和70.4%。可以说，小米手机是支撑小米营收的绝对主力。但在全球智能手机市场日渐走低的当下，如何进入贡献行业绝大多数利润的4000元以上高端机市场，是采取“极致创新，攫取利润，反哺其余”策略，还是继续维持如今的“性价比旗舰”路线，对于小米而言，已到了不得不抉择的地步。2018年10月发布的Mix3，并未能如Mix1一般获得业界好评。这对小米而言是一个不安的信号。在消费者日渐看重创新的时代，高端机市场更适合哪种策略？本文以近年来在高端机市场取得巨大成功的华为为参照，希望给出合适的解答。此外，小米手机的核心能力打造进展如何？出海战略和线下布局又如何支撑起小米未来想象空间，这也是本文力求解决的核心点。◼小米IoT与生活消费品：截至2018年1季度，小米的产品组合中有1600种，围绕着手机可分为手机配件、智能硬件、生活消费品三大圈层，其中绝大多数产品是小米与生态链公司共同研发；近三年小米IoT与生活消费品的增长速度都在100%左右，2017年营业收入已经达到234亿元；小米对生态链企业进行全方位的赋能（投资、研发、供应链、品牌、销售），从高端产品大众化和大众产品品质化两个思路进行品类扩充；通过生态链模式，小米部分控制了微笑曲线的两端（销售渠道和IoT平台），未来摘要2018年11月|小米集团深度研究报告想象空间巨大；生态链模式与对于小米具有极强的战略意义，包括对冲经营风险、获得收益分成、提高频次、相互引流等；小米生态链模式要切入新品类，需要研究新品类是否符合“要么差、要么贵”的特点，同时考虑行业成熟度、品牌认知、供应链开放程度、是否有明显痛点、是否有安装售后需求等因素；小米的新零售依然具有很高的效率，对标好市多的精品零售商初现雏形，一站解决“选择困难症”，未来想象空间巨大。◼小米互联网：MUI、云存储等服务提高了用户更换手机品牌的成本；互联网服务是小米的主要盈利渠道，近三年MAU和ARPU值增长明显，双重因素共同驱动，2017年小米互联网服务营收达到了99亿；小米的互联网金融业务在2017年发展较快，2017年底未偿还贷款余额84亿元，但目前还处于盈亏平衡线上，未来小米金融可能是小米的另外一条重要变现渠道，但是小米金融未来将逐步被剥离，对上市主体业绩贡献有限；小米互联网服务的毛利率高于BAT，主要是手机的销售天然带来了客户流量，使得小米没有其他互联网公司高昂的获客成本。◼小米财务分析：小米集团在港交所的招股书中披露了国际会计准则下的净利润以及经过管理层调整过的经调整净利润，我们通过分析，调整出了非投资净利润，2017年为44.5亿元；盈利情况来看，2017年手机、互联网服务和IoT与生活消费品（后简称IOT）的毛利占比分别为47%、38%、9%，从变动来看，互联网和IoT的占比逐渐提升，同业对比来看，小米毛利较低，确实践行了“成本定价”；成长能力来看，小米三条业务线均高歌猛进，IOT则一马当先；偿债能力方面，小米经调整后的资产负债率等多项指标都较为合理；营运能力来看，小米的现金周转周期为负（相当于净占用上下游资金），表现优于联想和美的，仅次于苹果，充分说明了小米的市场地位及信誉；从现金流来看，剔除互联网金融业务影响后，经营性现金流良好，与我们调整的非投资净利润接近；小米每年都有或正或负的几十亿大额其他综合收益，主要源于汇率变化。摘要2018年11月|小米集团深度研究报告用“苹果+腾讯+红杉”的方式计算小米的估值我们假设小米集团旗下有小米互联网、小米手机、小米IOT与生活消费品、小米投资四家公司，最终小米集团的估值应该是四家公司估值之和；小米互联网参考BAT的净利润，可取25%的净利率，市盈率假设取腾讯的静态市盈率，再考虑互联网金融业务之后，小米互联网估值943亿；小米与苹果进行对比之后，发现小米仍有海外拓展、线下渠道等多重红利，小米手机取40倍静态市盈率，得到估值528亿元；考虑到物联网与精选零售商的巨大想象空间，我们给与了小米IoT与生活消费品200倍PE，以此计算估值1320亿；小米投资主要体现在小米资产负债表中的长期投资和按权益法入账的联营公司投资两个大科目，保守起见，我们以账面价值作为小米投资的公允价值，即237亿；四个虚拟假设公司总估值合计3028亿元。故经过我们的测算，小米集团的总估值为3028亿元；考虑到小米目前市值2688亿元，我们认为当前市场对小米集团有所低估；我们预计到2020年，小米集团营收将超过3000亿，非投资净利润将超过100亿。小米的想象空间和风险挑战想象空间：成为物联网时代的生态帝国；通过精选商品成为下一个零售巨头。风险挑战：生态链模式一损俱损；芯片、专利、操作系统未能自主可控等。摘要小米集团营收利润预测小米集团2015A2016A2017A2018E2019E2020E营业收入（亿元）6566771139179224923239非投资净利润（亿元）710456793121估值对应未来市盈率684532252018年11月|小米集团深度研究报告目录1.小米集团综述1.1小米的发展历程1.2小米的业务布局1.3小米的商业模式1.4小米的本质2.小米智能手机业务2.1手机业务居于小米产品组合的核心地位2.2小米手机现状分析2.3小米手机战略解读3.小米IOT与生活消费品业务3.1小米IOT与生活消费品业务发展现状3.2小米生态链业务模式3.3小米生态链对小米的战略意义3.4小米生态链模式的创新和优势3.5小米生态链竞争力模型3.6IOT与生活消费品的财务分析3.7IOT与生活消费品的未来展望3.8小米的新零售4.小米的互联网业务4.1互联网业务概览4.2互联网金融业务4.3互联网业务的主要竞争对手5.小米的财务分析5.1小米究竟有多少利润？5.2小米的盈利能力5.3小米的成长能力5.4小米的偿债能力5.5小米的营运能力5.6小米的现金流量表分析5.7其他综合收益6.用“苹果+腾讯+红杉”的方式计算小米的估值6.1估值方法概述6.2小米互联网估值6.3小米手机估值6.4小米IOT与生活消费品估值6.5小米投资估值7.小米集团的风险与挑战2018年11月|小米集团深度研究报告1.小米集团综述1.1小米的发展历程1.2小米的业务布局1.3小米的商业模式1.4小米的本质2018年11月|小米集团深度研究报告|数据来源：A轮B轮C轮D轮E轮IPO2011/072011/122012/062013/092014/122018/071.1小米的发展历程鲸准洞见、《参与感》、《小米生态链战地笔记》、招股书从Mobile迈向IoT，抓住风口成就伟大企业◼2010-2013：为发烧而生，以MIUI撬开手机市场通过“用户深度参与，产品每周迭代”的方式，小米以MIUI迅速积累起第一批用户，到2011年8月小米1发布时，小米已拥有50万用户。2010年4月小米成立2010年8月MIUI首次内测2011年7月宣布进入手机市场2011年8月小米1发布2012年4月举办首届米粉节2012年8月小米2发布2013年1月MIUI用户过1000万2013年7月红米手机发布◼2013-：抓住IoT风口，小米要做物联网时代的伟大企业据《小米生态链战地笔记》记载，小米在2013年判断IoT的风口即