黄金珠宝行业专题研究模式品类盈利三维对比老凤祥周大福20170626中信证券16页

请务必阅读正文之后的免责条款部分证券研究报告/行业研究/商业零售行业黄金珠宝行业专题研究报告模式、品类、盈利三维对比老凤祥&周大福2017年6月26日强于大市（维持）投资要点从模式/品类/盈利三维度对比老凤祥与周大福。1）模式上，老凤祥90%收入来自批发，2013-2016年行业持续下滑期间收入保持稳定，归属净利润CAGR稳健增长6%；周大福85%收入自营，FY2014-2017营业收入/归属净利润CAGR分别为-13%/-25%。我们认为加盟模式靠外延熨平了波动性，自营模式则受区位、消费影响较大，汇率波动亦加大两公司业绩差异。2）品类上，单店角度黄金需求波动更大，镶嵌K金等更适应消费升级，周大福非金产品占比远高于老凤祥（43%VS20%），持续优化品类结构为共同诉求。3）盈利质量上，老凤祥/周大福ROE分别为22.0%/9.7%，存货周转分别70天/300天，净利率分别为3.9%/6.1%，历史现金流整体较佳。老凤祥收入&业绩更稳定原因及持续性？2013-2016老凤祥三年累计净开直营店/加盟专卖店分别19/369家，同比+12%/+40%，因此2013-2016年行业黄金销量累计下降310吨（同比-33%）期间老凤祥销量自81吨逆势增至85吨。未来三年，我们认为外延扩张仍有较大空间，一方面借助品牌优势继续吸引资源较强总代，并继续发挥原有总代/合资公司积极性巩固优势区域及加强低渗透地区加盟（如重庆、四川市占率仅4%左右），预计2020年整体珠宝市场市占率达12%-15%，同时外延并购将成为必由之路。若有金价持续上涨（或下跌）预期，谁的业绩弹性更大？老凤祥大概率上弹性更大。1）收入：金价趋势性预期会影响消费量及加盟商进货预期（即使终端消费需求与金价关联度在减弱，相关系数0.1），老凤祥加盟模式会更受益金价持续上涨预期；2）存货与周转：截至2017Q1老凤祥/周大福持有69.2亿元存货/84.6亿港元黄金存货，周转方面黄金产品分别年周转3.4/3.7次，受益水平相当。3）对冲策略：周大福调整对冲策略后2018财年对冲比例预计在35%左右，而老凤祥采取更为积极的对冲策略，没有特定的套保比例，弹性更大。4）黄金交易：老凤祥除主营珠宝销售业务外还有黄金交易业务，在金价出现阶段性行情时公司通过波段交易增厚利润。镶嵌K金消费属性更强，但历史看周大福销售波动更大？未来行业的品类增速的预判？周大福2014-2016年镶嵌类同店销售出现下滑，但仍远小于黄金（历史上周大福/六福按季度内地黄金/镶嵌同店销售标准差分别为20%/10%），且同行业六福集团/潮宏基/周大生镶嵌波动更小。我们认为，镶嵌品类增速下行（贝恩公司统计大陆钻石市场2013-2016H1整体同店分别为15%/10%/1%/-12%）主因经济增速放缓，境外珠宝消费分流亦有影响；其中中高端镶嵌类受影响较大，如潮宏基/周大生在期间的单店镶嵌类销售仍在持续提升。而伴随主流消费代际转换、居民消费升级、人民币贬值与境内外价差缩小（价差自2011年68%降至2017年16%），我们认为未来黄金品类趋于稳定，珠宝镶嵌/K金等时尚品类增速仍将持续高于行业。风险因素。金价大幅波动影响终端销售。投资策略。我们认为，老凤祥与周大福两公司投资逻辑不同。老凤祥买的是黄金市场强品牌力带来的份额提升（加盟的持续有效扩张），以及高周转带来的稳定盈利及较高ROE；其风险在于其黄金属性对销售及加盟商扩张的波动。周大福渠道、品类结构更受益于消费升级，消费品牌溢价相对更高，而风险在于自营门店对需求端波动可能较大，但我们判断伴随消费升级未来K金镶嵌类增速稳定性将增强，只是周大福品牌力相对国际奢侈品牌仍有待提升。当前老凤祥对应2017年P/E21x，考虑中长期外延扩张带来盈利稳定增长，维持“买入”评级；周大福对应2018财年P/E21x，是珠宝消费升级受益标的，考虑年初至今涨幅逾40%，维持“增持”评级。重点公司盈利预测、估值及投资评级简称股价（元）EPS（元）PE（倍）PS评级2016A2017E2018E2016A2017E2018E老凤祥49.152.022.312.642421190.7买入周大福8.490.300.400.472821181.6增持资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2017年6月23日收盘价；周大福单位为港元中信证券研究部周羽电话：[phone]邮件：[e-mail]执业证书编号：S1010513070005相对指数表现资料来源：中信数量化投资分析系统相关研究1.老凤祥（600612.SH）投资价值分析报告—国民品牌、渠道领先，黄金龙头受益行业回暖(2017-06-05)2.周大福（1929.HK）投资价值分析报告珠宝龙头，时尚生辉(2017-05-22)-1%4%9%14%19%24%160616160916161216170316沪深300零售黄金珠宝行业专题研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分目录业务模式：批发成长更稳定，自营盈利高弹性....................................................................1品类结构：黄金需求波动更大，镶嵌K金等更适应消费升级.............................................3盈利质量：ROE/净利率、现金流等....................................................................................7关于两个公司的三个讨论.....................................................................................................8风险因素............................................................................................................................10投资策略............................................................................................................................10黄金珠宝行业专题研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分插图目录图1：老凤祥2007-2016年珠宝首饰业务收入....................................................................1图2：老凤祥2009-2017Q1归属净利润.............................................................................1图3：周大福2009-2017财年营业收入...............................................................................1图4：周大福2009-2017财年归属净利润...........................................................................1图5：老凤祥近五年加盟店为主要扩张模式........................................................................2图6：老凤祥门店结构（截止2016年）.............................................................................2图7：周大福门店数量变化..................................................................................................2图8：周大福门店结构（截止2017财年）.........................................................................2图9：周大福各季度内地/港澳同店销售表现.......................................................................2图10：周大福内地/港澳收入结构........................................................................................3图11：老凤祥海外公司收入................................................................................................3图12：中国黄金珠宝行业构成............................................................................................4图13：首饰金消费量变化趋势............................................................................................4图14：周大福内地黄金/镶嵌产品分季度同店销售增速与黄金价格同比变化......................4图15：六福集团内地黄金/镶嵌产品分季度同店销售增速与黄金价格同比变化...................4图16：老凤祥产品结构（2009H1）...................................................................................5图17：老凤祥产品结构（2016）........................................................................................5图18：周大福产品结构（2010财年）................................................................................5图19：周大福产品结构（2017财年）................................................................................5图20：老凤祥珠宝业务分品类毛利率（2016）..................................................................5图21：周大福分品类毛利率（2016财年）........................................................................5图22：老凤祥珠宝业务毛利率与黄金价格环比变化............................................................6图23：周大福综合毛利率、黄金产品占比与黄金价格环比变化.........................................6图24：周大福黄金对冲策略调整示意图.................................................................