黄金珠宝行业复盘经济周期和金价走势如何影响景气程度20181228广发证券18页

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/18[Table_Page]行业专题研究|商业贸易2018年12月28日证券研究报告[Table_Title]黄金珠宝行业复盘经济周期和金价走势如何影响景气程度？[Table_Author]分析师：洪涛SAC执证号：S0260514050005SFCCE.no:[e-mail][Table_Summary]核心观点：我们剖析了黄金珠宝的品类划分和需求属性，复盘了2000年以来珠宝行业景气程度与经济周期和金价走势的相关性，得出几个主要结论：1）在金价较为平稳的情况下，珠宝镶嵌和黄金首饰都以消费属性为主导，与经济周期呈现较高的相关性，且黄金的波动高于珠宝；2）当金价出现急涨或急跌，金价波动通过投资性需求来影响黄金消费，但当前品牌企业金币金条等投资金占比极少，终端景气程度受金价波动影响较小；3）综合来看经济周期是珠宝行业景气程度的主要影响因素，但行业长期趋势和竞争格局变化是值得关注的投资机会，推荐头部珠宝品牌公司。内地复盘：经济周期通过消费品属性传导，关注竞争格局变化从历史数据来看，黄金珠宝社零增速与名义GDP增速呈现较高的拟合程度，主要系经济周期通过消费品属性传导至需求端，但13-15年则由于投资性需求主导二者拟合出现较大偏差。在09年、12年、14年和16年四个行业低点中，我们认为14年抢金潮后透支主要是通过投资品属性影响黄金需求，其他三个低点则是在经济下行的大背景下，叠加反腐、股灾、地产等因素通过消费品属性来影响黄金珠宝需求。总体来看，珠宝行业的需求与经济周期具有较强的相关性，但在行业整体增速放缓的情况下，竞争格局的变化或将取代行业规模增速成为更重要的变量。香港复盘：品牌化程度和市场集中度高，需求受游客波动影响香港珠宝市场更偏向于头部品牌格局稳固的存量市场，品牌化程度和市场集中度高，CR3达36.2%，远高于内地市场16%的CR3。香港本地珠宝需求缺乏成长性，但访港游客消费是香港珠宝市场的重要支持，并因此造成市场波动。15-16年访港游客流量下滑解释了这两年香港珠宝市场明显弱于内地的原因。总结与展望：对珠宝整体消费谨慎，仍建议关注行业格局的积极变化，推荐头部品牌考虑到2019年上半年仍处于经济放缓阶段，叠加居民负债率提升、棚改货币化退潮、就业率压力等风险因素，我们预计明年上半年珠宝行业景气度亦有所下降，但下降的幅度更多取决于2019年的经济表现。在对经济以及黄金珠宝整体增速担忧之外，我们仍然建议投资者关注行业长期趋势和竞争格局的积极变化，包括：1）品牌化和渠道下沉，2）需求疲软加速行业洗牌，3）品类结构优化。相关推荐标的：周大生，老凤祥。风险提示宏观经济低迷，对可选消费产生重大不利影响；市场竞争加剧，品牌加速开店抢夺市场；门店优化及行业发展不达预期。[Table_Report]相关研究：商业贸易行业:受汽车销售拖累，11月社零增速为8.1%，电商增速有所放缓2018-12-14广发商贸&海外:华米科技3Q18财报点评：手环三代放量，自有品牌快速成长2018-11-27【广发商贸&海外】拼多多3Q18：GMV和营收比翼双飞，货币化率稳步提升2018-11-21本报告联系人：贾雨朦[e-mail]识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/18[Table_PageText]行业专题研究|商业贸易目录索引（一）理解框架：黄金珠宝同时存在消费品属性和投资品属性.................................4（二）内地复盘：经济周期通过消费品属性传导，关注竞争格局变化......................6（三）香港复盘：品牌化程度和市场集中度高，需求受游客波动影响....................10（四）总结与展望：对珠宝整体消费谨慎，仍建议关注行业格局的积极变化，推荐头部品牌......................................................................................................................14识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/18[Table_PageText]行业专题研究|商业贸易图表索引图1：2016年中国珠宝行业分品类占比.................................................................4图2：我国珠宝行业中钻石和非钻类占比...............................................................4图3：周大福品类结构............................................................................................5图4：黄金消费分为首饰类和金币金条..................................................................5图5：珠宝行业品类划分和对应需求属性..............................................................5图6：投资属性使得黄金珠宝消费与名义GDP增速出现拟合偏差.......................6图7：00年以来珠宝行业的四次低点—限额以上珠宝零售额视角........................6图8：00年以来珠宝行业的四次低点—行业规模增速视角...................................7图9：00年以来珠宝行业的四次低点—上市公司视角..........................................7图10：金价走势与黄金投资性需求密切相关........................................................8图11：周大福中国内地分品类同店增长情况。.....................................................9图12：六福中国内地分品类同店增长情况............................................................9图13：2015-2016年房价迅速上涨......................................................................10图14：2015-2016年居民可支配收入增速下滑...................................................10图15：龙头品牌加快开店步伐，预示行业竞争加剧...........................................10图16：中国香港珠宝品牌市场份额（2017）......................................................11图17：中国内地珠宝品牌市场份额（2017）......................................................11图18：周大福和六福港澳地区门店净增加情况...................................................11图19：香港地区珠宝市场规模.............................................................................11图20：内地与香港珠宝市场基本同步，香港访客波动是偏差主要原因..............12图21：2015-2016年香港珠宝市场走弱，主要受访港游客减少影响..................12图22：周大福内地和港澳地区收入占比..............................................................13图23：六福内地和港澳地区收入占比..................................................................13图24：15-16年周大福港澳地区同店增长大幅下滑............................................13图25：15-16年六福港澳地区同店增长大幅下滑................................................13图26：周大福港澳地区同店增长波动大于内地...................................................14图27：六福港澳地区同店增长波动大于内地......................................................14图28：周大生自营素金毛利率主要受金价波动影响............................................15图29：周大生素金采用轻资产模式，镶嵌是主要毛利来源.................................15识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/18[Table_PageText]行业专题研究|商业贸易黄金珠宝作为典型的可选消费品类，直观上与经济周期具有较强的相关性，经济下行预期触发了市场对明年黄金珠宝行业的担忧。同时美国经济边际走弱、美元贬值预期、全球不确定性增加导致的金价上涨预期使黄金概念股备受关注。本篇报告将剖析黄金珠宝的品类划分和需求属性，复盘2000年以来中国大陆和中国香港珠宝行业景气程度与经济周期和金价走势的相关性，并探寻内在驱动逻辑，希望对珠宝行业的投资有所启示。（一）理解框架：黄金珠宝同时存在消费品属性和投资品属性在研究珠宝行业走势逻辑之前，我们需要了解黄金珠宝的品类划分以及相对应的需求属性差异。珠宝行业品类划分：黄金珠宝行业按照品类可以分为素金（计重黄金）和非素类（包括钻石镶嵌、K金、彩宝、玉石翡翠等），在实际经营中一口价的计件黄金产品也会因其高毛利率而被归为非素类，但计件黄金在黄金产品中占比还比较低。黄金产品是珠宝行业的主要品类。参照Bain数据，2016年我国黄金珠宝首饰中黄金类占47%，K金及钻石镶嵌珠宝占20%；参照Bloomberg数据，2017年我国珠宝首饰中钻石类占20.9%，非钻类占79.1%；参照龙头公司周大福数据，黄金产品占58%、珠宝镶嵌首饰占24%、铂金/k金占12%。珠宝行业需求划分：黄金珠宝同时存在消费品属性和投资品属性，总体以消费属性为主。钻石、K金、彩宝等非素品类产品以消费性需求为主，其销售表现是判断珠宝消费性需求趋势的重要指标。黄金类则可以分为消费性需求为主的黄金首饰（相对比较平稳），与投资性需求为主的金币金条（受金价走势影响波动较大）。以黄金消费吨数的角度看，黄金首饰占比中枢在70%左右，表明消费性需求已成为购买黄金的主要驱动力。图1：2016年中国珠宝行业分品类占比图2：我国珠宝行业中钻石和非钻类占比数据来源：Bain、Bloomberg、广发证券发展研究中心K金及钻石镶嵌珠宝,20%玉石珠宝,19%黄金珠宝,47%铂金珠宝,6%其他珠宝,8%22.5%21.0%22.0%20.5%21.6%20.9%0%20%40%60%80%100%120%201220132014201520162017非钻石钻石识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5/18[Table_PageText]行业专题研究|商业贸易图3：周大福品类结