黄金珠宝行业报告短看金价中观渠道长树品牌20181219国泰君安26页

短看金价，中观渠道，长树品牌——黄金珠宝行业报告2018年12月行业评级：增持证券研究报告姓名：訾猛（分析师）邮箱：[e-mail]电话：[phone]证书编号：S0880513120002姓名：陈彦辛（分析师）邮箱：[e-mail]电话：[phone]证书编号：S0880517070001目录201022018年黄金珠宝震荡复苏金价：黄金饰品的消费投资二重性0304渠道：龙头加速下沉，集中度快速提升品牌：国货崛起，黄金品牌格局向好诚信·责任·亲和·专业·创新3请参阅附注免责声明2018年黄金珠宝震荡复苏1•黄金珠宝震荡调整，逐渐复苏。2009-2012年黄金珠宝行业加速发展，之后随着经济增速放缓、金价下跌及反腐政策等多重因素影响下，2014年珠宝行业出现拐点，行业底部震荡调整。•2018年黄金消费需求继续带动行业向上。2017年高端消费现抬头趋势，带动珠宝行业结构性复苏，2018年在避险、防通胀等需求带动下，黄金珠宝行业继续向上。图：2018年行业经历底部调整，逐渐复苏图：长周期来看，黄金珠宝行业震荡复苏数据来源：Wind，Euromonitor国泰君安证券研究-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07限额以上零售总额:当月同比金银珠宝类:当月同比0%5%10%15%20%25%30%35%01000200030004000500060007000黄金珠宝市场规模（亿元）增速诚信·责任·亲和·专业·创新4请参阅附注免责声明2018年黄金珠宝震荡复苏1•我国珠宝消费以黄金饰品为主，根据IBISWorld数据，2017年我国黄金饰品消费占珠宝行业比例达60%。•非黄金品类如雨后春笋然般涌现。近年来受消费者心理变化和金价波动驱动，年轻化、个性化、时尚化的非黄金珠宝产品越来越受大众欢迎，钻石、宝石、珍珠等镶嵌类产品销售快速增长。黄金饰品60%宝石13%钻石饰品15%铂金8%其他4%图：2017年我国黄金饰品消费占比高达60%产品类型黄金钻石珍珠彩色宝石翡翠、玉石智能化首饰其他贵金属同比变化+8%+25%上升上升有所回升，但高低端产品出现分化增长明显--表：珠宝行业逐渐迎来多元化发展趋势，钻石、宝石等非黄金品类消费快速崛起数据来源：中国珠宝业协会、国泰君安证券研究诚信·责任·亲和·专业·创新5请参阅附注免责声明•目前国内珠宝市场主要参与品牌分为中资、港资和外资，随着国内珠宝首饰市场的成熟与消费者选择的多元，珠宝企业产品定位逐渐多元化，如以钻石镶嵌饰品为主导产品的莱绅通灵、周大生，以K金饰品为主导产品的潮宏基，以铂金饰品为主导产品的谢瑞麟，专注于彩色宝石销售的ENZO等。周大福9%老凤祥6%周大生4%豫园商城3%周生生2%六福2%图：中资、港资、外资三分天下，产品定位差异化图：周大福、老凤祥、周大生终端市占率前三2018年黄金珠宝震荡复苏1数据来源：公司公告、国泰君安证券研究诚信·责任·亲和·专业·创新6请参阅附注免责声明2018年黄金珠宝震荡复苏1•中资港资占据黄金市场天下，镶嵌顶级品牌仍由外资主导。黄金饰品领域周大福、老凤祥、周大生等国货从渠道到品牌全面占据主导，而在高端、奢侈镶嵌钻石领域，仍由品牌力强的欧美品牌几乎垄断。表：黄金珠宝行业上市公司全景数据来源：Wind，Bloomberg，国泰君安证券研究品牌名称成立时间2017年营业收入优势品类门店数(2018H1)分布区域中资周大生199938.05亿黄金(70%)2975全国性老凤祥1848398.1亿黄金(85%)3278全国性莱绅通灵199919.6亿镶嵌(95%)758区域型潮宏基199630.9亿K金/铂金850全国性金一文化2007153.2亿黄金(55%)692区域型豫园股份(老庙黄金)1982145.5亿(黄金珠宝)黄金(90%)1974全国性港资周大福1929593.42亿港元黄金(60%)2660全国性周生生1934168.13亿港元镶嵌(51%)442全国性六福1991146.05亿港元黄金1631全国性谢瑞麟197138.34亿港元铂金404(Q3)全国性外资Tiffany&Co183741.7亿美元镶嵌315全球Signet195062.53亿美元镶嵌3556欧美Cartier1847/镶嵌/全球施华洛世奇189540亿美元宝石/仿水晶2680(17年)全球Pandora1982227.81亿克朗镶嵌2548全球目录701022018年黄金珠宝震荡复苏金价：黄金饰品的消费投资二重性0304渠道：龙头加速下沉，集中度快速提升品牌：国货崛起，黄金品牌格局向好8黄金饰品：消费和投资双重属性，金价预期影响购买时点•黄金首饰需求为我国黄金市场主力需求。根据世界黄金协会的统计数据，2017年我国黄金消费需求1011吨，其中首饰需求697.吨，增速2.8%，2018Q1-Q3增速回升至7%。•黄金饰品具有消费和投资双重属性。消费属性由于礼节馈赠需求占比提升而偏向刚需，投资属性在金价上涨时期体现出量价齐升特点。金价的持续上涨最终通过价格向销量的传导改善黄金饰品企业的收入、利润增速。图：2018黄金首饰用金增速提升资料来源：Wind、中国黄金协会、国泰君安证券研究图：购买黄金饰品主要需求偏向刚需14.4%0.5%70.5%-28.1%19.8%-16.4%2.8%7.0%-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001000黄金首饰用金（吨）增速金价：黄金饰品的消费投资二重性29•消费者对金价预期影响黄金饰品消费时点。2018年7-8月，随着金价上涨预期加强，黄金饰品消费在可选消费整体下行趋势下，逆势增速上行，但到10月金价上涨后，销售增速反而暂时回落。•年初至今人民币计价黄金上涨1%，成为重要保值资产。人民币计价黄金价格经历上半年阴跌，9月开始企稳回升，10月加速上涨，全年受益已经转正，并且随着对美联储加息预期减弱，后续金价稳步上行预期强劲。图：2018年7月开始黄金珠宝增速逆势提升资料来源：Wind、国泰君安证券研究图：黄金饰品投资需求与金价波动阶段性相关220230240250260270280290105011001150120012501300135014002017-12-292018-01-292018-02-282018-03-312018-04-302018-05-312018-06-302018-07-312018-08-312018-09-302018-10-312018-11-30COMEX黄金（美元/盎司）上海金交所黄金（元/克），右轴金价：黄金饰品的消费投资二重性2指标名称2018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-11社零总额9.4%8.5%9.0%8.8%9.0%9.2%8.6%8.1%限额以上整体增速7.8%5.6%6.4%5.7%6.0%5.7%3.6%2.1%服装鞋帽纺织品类9.2%6.6%10.0%8.7%7.0%9.0%4.7%5.5%化妆品类15.1%10.3%11.5%7.8%7.8%7.7%6.4%4.4%金银珠宝类5.9%6.7%7.9%8.2%14.1%11.6%4.7%5.6%诚信·责任·亲和·专业·创新10请参阅附注免责声明①金价长期上涨，消费者形成对金价上涨预期，此时黄金珠宝呈现量价齐升关系，如2009-2012年的黄金珠宝与黄金价格的大牛市。②金价短期暴跌，消费者处于抄底、捡便宜会短期内大幅增加购买黄金珠宝，如2013年“大妈抢黄金”等事件，但最终提前透支消费，不可持续。③金价长期阴跌，消费者观望情绪加强，投资属性基本丧失，黄金珠宝消费完全回归消费属性，低位盘整。④金价短期暴涨，消费者短期无法接受消费品大幅涨价，对黄金珠宝销售负面影响，如2016年英国脱欧，金价一周内上涨10%，抑制黄金珠宝消费。数据来源：Wind，国泰君安证券研究图：2008-2018十年金价与黄金珠宝销量四种关系复盘金价：黄金饰品的消费投资二重性211•黄金珠宝企业会对所持有黄金存货进行较为充分的套期保值，金价不直接影响存货，但对于经销商而言，较少进行对冲，批发体系为主的国内黄金珠宝企业老凤祥、周大生等均有望受益经销商补库存和终端动销加强。•国内黄金珠宝个股涨跌与金价走势有强相关性：以主业最为纯正、黄金饰品占比最高的老凤祥为例，老凤祥过去10年股价与金价月度涨幅的相关性为+35%，单独看2008-2012年金价上涨时期，相关性达到+40%。从基本面，老凤祥2008年至2017年净利润增速与金价年度涨幅相关性为+39%。图：2018年7月开始黄金珠宝增速逆势提升资料来源：Wind、国泰君安证券研究图：黄金饰品投资需求与金价波动阶段性相关金价：黄金饰品的消费投资二重性20.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00200820092010201120122013201420152016上海期货交易所黄金价格（元/克）老凤祥净利润（亿元）不是归母0102030405060050100150200250300350400上海期货交易所黄金价格（元）老凤祥股价（元）目录1201022018年黄金珠宝震荡复苏金价：黄金饰品的消费投资二重性0304渠道：龙头加速下沉，集中度快速提升品牌：国货崛起，黄金品牌格局向好诚信·责任·亲和·专业·创新13请参阅附注免责声明图：国内有4.4亿人口处于大众消费阶段、5.6亿人口处于品牌消费阶段、3.9人人口处于品质消费阶段数据来源：国泰君安证券研究人均GDP代表业态广告营销城市分布消费心理人口总数5000-10000美元品牌消费B2C电商购物中心网络营销3、4档城市42%注重品牌面子消费5.6亿（40%）10000美元品质消费便利店、精品电商、新零售业态等新媒体1、2档城市18%逐渐回归理性，追求个性化、品质化3.9亿（28%）5000美元大众消费超市、小店、社交电商电视广告5、6档城市40%初步具有建立在价格考量上的品牌意识4.4亿（32%）城市人口3.3亿（41%）2.7亿（33%）2.1亿（26%）渠道：龙头加速下沉，集中度快速提升314低线崛起：一线城市走向高端化，三、四线“黄金为王”•一线城市和三、四线城市偏好逐渐分化。珠宝消费人群中，一线城市铂金和钻石消费比率依然高企，三、四线城市黄金消费率高于二线城市，但铂金和钻石消费比率依旧低迷。•原因在于：1）一线城市品位走向高端化，对钻石铂金消费偏好提升，三四线城市偏好黄金保值功能；2）一二线投资载体选取金条和黄金ETF，而三四线城市消费者黄金饰品由消费和投资属性双轮驱动。图：一线城市高端化，三四线城市黄金为王资料来源：世界黄金协会、国泰君安证券研究图：三四线城市高端珠宝消费率与二线城市趋同0%20%40%60%80%一线城市二线城市三、四线城市黄金铂金钻石0%20%40%60%一线城市二线城市三、四线城市黄金铂金钻石渠道：龙头加速下沉，集中度快速提升3诚信·责任·亲和·专业·创新15请参阅附注免责声明渠道：龙头加速下沉，集中度快速提升3•黄金珠宝加盟模式为主，头部企业优势显著。国内黄金珠宝行业品类以黄金饰品为主、模式以一二线自营、三四线加盟为主，头部企业在加盟商资源、品牌识别度等方面优势显著。•三四线空间巨大，2018头部企业开店加快。目前黄金饰品增量主要在三四线城市，并且行业经历上轮周期，小品牌企业挤出明显，头部企业在2018纷纷以加盟模式加速三四线城市渠道下沉。图：国内黄金珠宝加盟拓展