澳门博彩行业2019年投资策略行业底部已经出现对中场业务依然乐观

2目录1、澳门博彩行业18年行情回顾1.1澳门博彩板块走势回顾1.2博彩毛收入同比增速回顾2、当前市场过于悲观，估值与基本面出现背离2.1博彩公司的估值与EBITDA增速出现背离2.2当前基本面好于行业低谷时，市场过于悲观3、历史数据验证博彩行业底部盈利能力有支撑3.1市场对于19年行业EBITDA增速预期仅为9%3.2澳门的中场人均博彩支出已经处于历史较低水平3.3澳门的单个酒店客房带来的收益也已经处于历史较低水平3.4过夜游客人次持续增长，酒店入住率不断创新高4、我们认为博彩行业本轮下行的底部已经出现4.1我们认为澳门博彩行业目前的情况类似于2015年底4.2港珠澳大桥通车对于澳门游客人次的拉动将会逐步体现5、板块观点5.1从供给侧看，2019年行业竞争格局将会好于今年5.2我们预计2019年行业GGR将有高单位数增长6、风险提示1.博彩行业18年行情回顾➢年初至今：6家澳门博彩公司的总市值下跌了23.3%，而同期内恒指下跌12.0%，博彩板块跑输恒指11.3%。➢板块上半年跑赢恒指，下半年跑输恒指：在今年1-5月，澳门博彩板块连续5个月跑赢恒指，对恒指的累计相对收益达到13.8%。但是6月份开始，澳门博彩受到国内的不利宏观因素以及多个短期负面因素的影响，板块开始走弱。在6-10月份，博彩板块持续跑输恒指，对于恒指的相对收益为-22.1%。在11月份由于此前板块超跌，以及行业博彩毛收入同比增速趋于平稳，板块迎来了一轮估值修复行情。图：澳门博彩板块指数数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心；说明：18年1月1日澳门6家博彩公司的总市值为基准100。图：澳门博彩板块相对于恒指的涨跌幅数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心；说明：11月的相对收益截至2018年11月27日。1.1澳门博彩板块走势回顾31.4%3.0%1.2%2.6%4.5%-8.1%-1.3%-4.3%-12.7%-2.8%5.4%-15%-10%-5%0%5%10%澳门博彩板块相对于恒指的涨跌幅60708090100110120澳门博彩行业指数恒生指数1.博彩行业18年行情回顾➢18年1-4月：18年前4个月GGR同比增长+22.2%，延续了17年快速增长的势头。其中，贵宾业务及中场业务毛收入分别同比增长+22.5%和+21.9%。➢18年5-7月：受到国内去杠杆以及多个短期负面因素的影响，GGR同比增速明显放缓；5-7月份GGR分别同比增长+12.1%/+12.5%/+10.3%。其中贵宾业务增速放缓是GGR增速放缓主要原因。影响GGR的短期负面因素包括：澳门警方打击非法换汇及套现（5-6月），人民币快速贬值（6-7月）以及世界杯对赌资的分流（6-7月）➢18年8-9月：GGR分别同比增长+17.1%/+2.8%。但是8月份的高增长受益于17年8月台风造成的低基数，以及世界杯结束后客人的回流。而9月份的低增长则是受到台风山竹的影响。如果剔除这些影响，我们预计8/9月份的增速应该分别为低两位数和高单位数。➢18年10月：GGR增速继续放缓至+2.6%，主要由于贵宾业务增速下滑所致。图：澳门博彩行业毛收入（季度）数据来源：DICJ，广发证券发展研究中心图：澳门博彩行业毛收入（月度）数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心1.2澳门博彩毛收入同比增速回顾43.1%17.8%18.1%16.3%23.7%25.9%29.2%20.4%16.1%22.1%22.6%14.6%36.4%5.7%22.2%27.6%12.1%12.5%10.3%17.1%2.8%2.6%-5%5%15%25%35%45%100150200250300Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17May-17Jun-17Jul-17Aug-17Sep-17Oct-17Nov-17Dec-17Jan-18Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18亿澳门元澳门博彩毛收入，左同比增速，右19.8%5.5%-7.1%-24.5%-36.6%-37.4%-34.4%-27.5%-13.3%-9.2%1.2%10.2%13.0%21.9%21.8%19.8%20.5%17.2%10.2%-45%-35%-25%-15%-5%5%15%25%35%-2004006008001,0001,2001Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q18亿澳门元澳门博彩毛收入同比增速，右1.博彩行业18年行情回顾➢据DICJ披露的季度数据，贵宾业务GGR自2季度开始增速持续放缓：2018年前三季度，贵宾业务毛收入同比增长+21.0%/+14.4%/+3.6%，下滑趋势明显。贵宾业务毛收入对于宏观因素，尤其是信贷环境的变化更为敏感。➢从Bloomberg披露的月度数据看，贵宾业务GGR从5月份开始增速放缓，从9月份开始同比下滑：在5-8月份，贵宾业务GGR分别同比增长+16.1%/+1.1%/+4.1%/+12.0%，较1-4月+22.5%的同比增速明显放缓。而在9、10月份毛收入同比下滑6.4%/4.1%，是16年8月份行业复苏至今贵宾业务首次出现下滑。图：贵宾博彩毛收入（月度）数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心1.2澳门博彩毛收入同比增速回顾5图：贵宾博彩毛收入（季度）数据来源：DICJ，广发证券发展研究中心12.5%-5.8%-19.1%-29.0%-42.1%-42.2%-38.0%-35.8%-19.3%-15.7%-1.2%12.7%16.8%34.8%35.0%21.9%21.0%14.4%3.6%-60%-45%-30%-15%0%15%30%45%-1002003004005006007001Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q18亿澳门元贵宾业务毛收入同比增速，右8.7%19.3%22.4%21.7%31.5%53.9%52.8%35.0%19.2%36.2%24.7%4.1%41.0%4.3%21.3%27.1%16.1%1.1%4.1%12.0%-6.4%-4.1%-15%0%15%30%45%60%-4080120160200Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17May-17Jun-17Jul-17Aug-17Sep-17Oct-17Nov-17Dec-17Jan-18Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18亿澳门元贵宾业务毛收入同比增速，右1.博彩行业18年行情回顾➢年初至今，中场GGR增速表现出较强韧性：2018年前三季度，中场业务GGR分别同比增长+20.5%/+20.8%/+20.5%。虽然博彩行业受到信贷去杠杆，国内消费增速放缓，人民币贬值等负面因素影响，但是中场业务仍然表现出较强的韧性。这主要是受益于入境澳门内地游客人次快速增长。18年1-10月份，澳门游客人次、内地游客人次及广东省外内地游客人次，分别同比增长8.4%、13.1%及13.5%。➢港珠澳大桥已经于10月24日通车，大桥的通车是广东省外游客人次增长的重要催化剂。这将会逐步反应到19年中场业务收入增长的预期中。图：中场博彩毛收入（月度）数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心1.2澳门博彩毛收入同比增速回顾6图：中场博彩毛收入（季度）数据来源：DICJ，广发证券发展研究中心38.7%31.9%15.7%-16.9%-27.6%-31.9%-31.0%-15.7%-5.4%-0.1%4.5%7.6%7.9%7.0%6.9%17.4%20.5%20.8%20.5%-45%-30%-15%0%15%30%45%-501001502002503003501Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q18亿澳门元中场业务毛收入，左同比增速，右-3.2%15.8%13.2%10.0%15.7%-2.6%5.8%4.0%12.6%5.9%19.8%27.6%30.6%7.5%23.3%28.2%7.4%30.7%19.2%24.6%14.0%12.5%-15%-5%5%15%25%35%-4080120160Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17May-17Jun-17Jul-17Aug-17Sep-17Oct-17Nov-17Dec-17Jan-18Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18亿澳门元中场及角子机业务毛收入，左同比增速，右2.当前市场过于悲观，估值与基本面出现背离➢历史上6家澳门博彩公司的估值变动趋势与EBITDA增速的变动趋势较为吻合。➢金沙中国：公司的EBITDA一致预期的预期较为稳定，但是估值水平出现明显下滑。➢银河娱乐：公司的EBITDA一致预期同比增速有所下降，但是降幅显著小于估值水平的下滑幅度。图：金沙中国EBITDA同比增速及EV/EBITDA数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心图：银河娱乐EBITDA同比增速及EV/EBITDA数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心2.1博彩公司的估值水平与EBITDA增速出现背离7-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%5.010.015.020.025.0EV/EBITDA，左EBITDAYoY，右-80%-40%0%40%80%120%5.010.015.020.025.0EV/EBITDA，左EBITDAYoY，右2.当前市场过于悲观，估值与基本面出现背离➢永利澳门：由于贵宾业务增速放缓，公司18年EBITDA一致预期有所下滑，但是下滑幅度小于公司EV/EBITDA的降幅。➢美高梅中国：由于新开业的美狮美高梅经营爬坡较慢，因此公司的EBITDA一致预期有所下滑，但是降幅明显小于EV/EBITDA的下降幅度。数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心2.1博彩公司的估值水平与EBITDA增速出现背离图：永利澳门EBITDA同比增速及EV/EBITDA图：美高梅中国EBITDA同比增速及EV/EBITDA8-80%-40%0%40%80%120%5.010.015.020.025.0EV/EBITDA，左EBITDAYoY，右-80%-40%0%40%80%120%5.010.015.020.025.030.0EV/EBITDA，左EBITDAYoY，右-80%-40%0%40%80%120%-5.010.015.020.0EV/EBITDA，左EBITDAYoY，右2.当前市场过于悲观，估值与基本面出现背离➢澳博控股：上半年公司的业绩拐点向上，市场持续上调全年EBITDA预测。公司的估值水平也有提升。考虑到公司的上葡京项目预计将于2019年下半年开业，公司的EBITDA仍有相当的上调空间。但是年中至今公司的估值水平显著回落。➢新濠博亚：由于持续丢失市场份额，2、3季度公司的EBITDA一致预期同比增速有所下降，但是降幅仍然小于EV/EBITDA的下降幅度。数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心2.1博彩公司的估值水平与EBITDA增速出现背离图：澳博控股EBITDA同比增速及EV/EBITDA图：新濠博亚EBITDA同比增速及EV/EBITDA9-80%-40%0%40%80%120%-5.010.015.020.025.0EV/EBITDA，左EBITDAYoY，右2.当前市场过于悲观，估值与基本面出